投資要點：
晨光股份國內文具行業龍頭，一體兩翼業務佈局，驅動穩健向上增長。1989 年晨光創立，專注國內文具行業自有品牌打造，穩居龍頭地位；2012 年拓展科力普TOB 辦公直銷業務，2016 年九木雜物社推出，形成一體兩翼發展格局，多業務支撐下公司收入業績保持穩健增長，2017-2023 年收入/歸母利潤CAGR 分別達到24.2%/15.8%。除2022 年疫情外部擾動，公司ROE 穩定20%以上，伴隨新業務提效，未來ROE 有望穩步向上。
文具行業價升邏輯順暢，全球市場空間廣闊。以日本書寫工具市場爲例，2009-2023 年產品單價提升CAGR 達到0.8%，超過CPI，論證學生文具價格敏感度低、即興和衝動消費，提價邏輯順暢，對沖量的下滑。2023 年國內文具行業市場規模1047 億元，但我國書寫工具人均消費量和價格均不及日本市場一半，未來提升空間充足。
文具行業增長邏輯由量向價切換時，對企業提出更高綜合要求，消費者洞察、產品設計、供應鏈能力、渠道能力、品牌拉力，缺一不可；綜合能力佔優的頭部企業集中度有望進一步提升。晨光2023 年市佔率僅7.5%，行業格局逐步走向集中。全球文具市場規模接近2000 億美元，日本百樂、三菱全球化擴張驅動20 年以上穩健收入增長，國外藍海待開發。
傳統核心零售運營能力深化，產品、渠道變革向上。傳統核心業務零售運營能力全面深化，通過晨光聯盟APP、九木零售大店佈局、晨光科技線上直營拓展，增強公司與終端市場鏈接。產品端以零售數據支撐，從消費者角度出發進行產品設計研發，結合總部主動的一盤貨篩選和輸出，幫助終端動銷和週轉提效，實現產品結構優化，2014 年以來公司產品單價持續向上，益智、體育類等產品種類擴張。渠道端，線下資源向精品門店聚焦，推動辦公和精品直供模式，加大線上投入；國際化佈局加速，2023 年自有品牌入駐東南亞。
九木雜物社新零售探索成功，逐步形成業績支撐。九木雜物社定位爲晨光品牌和產品升級的橋頭堡，提升晨光品牌價值感，積累零售運營經驗，反哺傳統核心業務。雜貨類消費滿足個性化需求，對線下消費場景依賴，九木“可逛可淘”定位，疊加主題季打法，提供新鮮購物體驗感，增強逛店粘性。伴隨運營能力持續提升，會員體系打造，營銷獲客經驗逐步成熟。2023 年末九木門店數618 家，2023 年坪效較2018 年翻倍以上至2.2 萬元，並首度實現盈利。九木運營模式跑通，未來加盟開店有望提速，對收入業績增長形成支撐。
企業數字化採購市場空間巨大，科力普份額保持提升。根據億邦動力報告，2022 年企業數字化採購市場規模14.32 萬億，2017-2022 年CAGR 達到14.0%；辦公用品、MRO、員工福利、禮品市場規模分別達到1.70、2.31、1.08、1.2 萬億元。數字化一站式採購有利降本提效，2022 年數字化採購滲透率僅8.3%，市場將保持擴容。2022 年辦公用品、MRO 市場CR4 均不到5%，市場高度分散，但下游客戶高度集中（我們測算大客戶佔比接近60%），未來頭部企業份額提升空間充足。科力普運營服務能力領先， ROE 保持25%以上，顯著領先於可比公司，通過持續的客戶覆蓋和品類擴張，增長動能充足。
一體兩翼戰略推進，傳統核心業務國內市場產品端和渠道端積極零售化轉型，打造區別於同行差異化競爭力，中長期自有品牌出海支撐增長；九木雜物社展店空間充足，科力普橫向拓品類+深挖客戶，新業務預計將保持較高增速，且伴隨規模效應釋放，盈利能力上行。
維持2024-2026 年歸母利潤17.84/20.69/23.91 億元，分別同比+16.8%/16.0%/15.6%，對應PE 爲16/14/12X。公司估值回落至歷史底部，性價比凸顯，對標可比公司1.4X PEG，給予公司目標PE 22X，目標市值392 億元，較當前36%向上空間，維持“買入”評級。
風險提示：終端消費力持續走弱，行業競爭加劇的風險。