深耕滬郊的萬億省級農商行。滬農商行成立於2005 年8 月25 日，是全國首家在農信社基礎上改制成立的省級股份制銀行，扎根上海70+年，2023 年上海地區網點佔比超98%，其中上海郊區網點佔比近77%。滬農商行總體經營穩健向好，於2021 年8 月19 日在上交所主板上市。截至2024 年一季度，滬農商行的總資產規模達1.44 萬億。
區位優勢明顯，郊區增長潛力大。作爲國際金融中心，上海經濟土壤肥沃，居民人均收入水平高，高淨值人群佔比較高，並且產業結構優化，有利於金融業務開展。2023 年上海市GDP 達4.7 萬億，居全國城市第一，上海市人均可支配收入、人均消費支出分別爲8.48、5.25 萬元，均爲全國第一。滬郊對人口持續保持吸引力，2018-2023 年郊區常住人口均實現正增長，並且上海市重點發展的“五個新城”主要分佈在上海郊區，相應配套的城市基建將拉動郊區經濟增長，對於銀行的綜合金融服務需求也有增長空間。滬農在五個新城的網點佈局相對較多，並且滬郊基礎深厚，有望獲得更多業務機會。
股東以國資爲主，管理層經驗豐富。1）滬農商行前九大股東均爲國資背景，主要爲海運、鋼鐵、金融、高速公路等龍頭企業，有助於滬農獲取上海市優質對公資源。前十大股東合計持股比例約61%，其中剩餘的限售股份將於2024年8 月19 日全部解禁，基於目前限售的大股東均爲資金充足的國有企業，且部分大股東在限售期間有增持的現象，我們預計在解除限售後並不會出現大規模減持的現象；2) 高管團隊大部分爲該行上市階段的團隊，均具有多年上海金融機構工作經驗，對滬農有充分的了解，具備人熟地熟的優勢。自2021 年上市以來，高管團隊陸續增持該行股份，既彰顯對滬農未來發展的信心，也強化了利益一致性，股權激勵充分。
對公方面：打造“三農小微”和“科創金融”兩張新名片。滬農過去地產業務發展較快，如今新舊動能切換，地產業務壓降，三農小微和科創金融提供增長新動能。1）名片一：服務三農，普惠小微發展好。滬農商行構建以“三農”金融爲本色的普惠金融服務體系，深耕郊區有利於三農業務發展。普惠小微貸款發展較快，2018-2023 年CAGR 高達28.6%，2023 年普惠小微戶均貸款規模較2022年下降33 萬元至155 萬元；2）名片二：打造科創金融特色名片。科創金融起步早，不斷深耕，已具備品牌影響力。由於上海科技園多規劃在郊區，滬農商行在科創金融開展方面也具有網點優勢。2023 年科技型企業貸款餘額爲925.16億元，同比增長29.9%，佔對公貸款的比重較2022 年提升1.8pct 至20.5%。
零售方面：發力非房零售貸款和财富管理業務。滬農商行零售轉型力度加大，優化業務條線與零售貸款結構，财富管理戰略更加明晰。1）零售貸款結構調整：在按揭貸款受監管要求壓降以及按揭提前還款的情況下，主要發力個人消費貸和個人經營貸；2）财富管理業務起步較早，近年來戰略重要性日益凸顯。
其中理財和代銷業務起步較早，2023 年理財規模居農商行首位，已獲託管牌照，理財牌照可期。養老金融方面，滬農商行較早開始代發養老金，已具備一定的養老客戶基礎，2023 年代發養老金客戶爲122 萬戶，上海地區市佔率排名第二。在上海老齡化趨勢下，養老金融的貢獻度有望提升。
財務分析：盈利能力較優，成本、中收有優勢。2021 年末以來滬農商行歸母淨利潤增速和ROE 持續高於農商行平均水平，拆分來看，主要是成本（負債成本、管理成本、信用成本）和中收具有相對優勢。一是深耕滬郊，低負債成本優勢明顯；二是管理成本控制較好；三是資產質量穩健，滬農地處上海優質區域，且風險偏好較低，不良率長期低於1%；四是佈局較早的中收業務具備相對優勢，並且中收佔比在可比同業中較高。
投資建議：滬農商行深耕上海郊區，同時積極佈局長三角區域，在上海發展“五個新城”與“五個中心”建設背景下，未來業務增量市場空間仍較大，公司客群基礎紮實，業務發展穩健，資產質量較優。我們預計2024E-2026E 公司營收同比增速分別爲2.1%、5.3%、6.9%，歸母淨利潤增速分別爲2.9%、6.2%、10.0%。
公司於6 月20 日發放2023 年紅利，測算股息率爲5.5%，仍然較高，具備較好的投資價值。當前股價對應2024E PB 爲0.54X，近五年公司平均PB 在0.61X，可比公司平均2024E PB 在0.54X，結合當前宏觀經濟環境，考慮當前公司所處區域優勢、業務特色和優質客群給予的增長潛力，給予公司2024E 目標PB 0.62X，對應目標價7.67 元，首次覆蓋給予“推薦”評級。
風險提示：1）宏觀經濟增速超預期下行，資產質量可能大幅惡化。2）若外部利率政策和監管政策未來發生不利變化，淨息差可能大幅收窄。3）若區域內同業競爭加劇，會影響公司業務擴張和定價，並會對資產質量產生不利影響。