文丨文斯
編輯丨張桔
在暑假來臨之際，中國和多個國家的免籤政策持續落地。據本週最新消息，我國對新西蘭、澳大利亞、波蘭3國持普通護照人員試行免籤政策，免籤“朋友圈”的持續擴大有利於我國入境遊的有效激活。
在政策解讀中，機構所更多提到的是免稅企業的機會。從實際數據看，國內的免稅企業還未走出低谷，例如被稱爲“免稅茅”的中國中免，5月海南離島免稅銷售額降了近四成。一方面是數據不及預期；另一方面是股價也隨之走低：中國中免A股股價跌至五年來最低，港股股價跌破上市首日的價格。6月26日，中國中免H股跌破50港元關口。截至6月25日收盤，對標昔日A股中國中免超400元的高點（2021年2月26日），市值跌去了4688億元；尤其相較於當下約1315億元的市值，跌掉的市值比現在公司市值的3倍還多，可以稱得上是“腳踝斬”。
而股價的下跌並沒有阻擋機構的持續看好，近半年來多家主流研究機構持續看好中國中免，分別給出“推薦、強烈推薦、買入、增持、持有”的評級，研報給出A股的最高目標價達115元；更有如摩根大通、景順等國內外知名機構持續加倉，選擇用真金白銀去堅守！
出境遊分流加美妝巨頭提價
海南免稅銷售數據承壓
2023年以來，我國與新加坡、馬來西亞、泰國、格魯尼亞等國家開放出境遊互免簽證政策，對澳大利亞、法國、德國、意大利、荷蘭、西班牙、瑞士、愛爾蘭、匈牙利、奧地利、比利時、盧森堡等國施行單方面免籤。
免籤朋友圈的擴大有利於我國入境遊的有效激活。在多家機構看來，這將利好我國旅遊業態景氣度快速上行，免稅行業也將乘上朋友圈擴大的東風。不過從國家移民管理局披露的數據看，當下出境遊的人數日趨活躍。
2024年端午節，內地居民出入境246.6萬人次，較去年同期增長25.4%；今年“五一”假期，內地居民出入境476.8萬人次，較去年同期增長38%；今年一季度，內地居民出入境6954.1萬人次，更是激增114.9%。而中國遊客去得最多的是周邊國家，其中近鄰日本赫然在列，其中一個最主要的原因就是日元貶值。
當然，某種程度上出境遊的火爆也“帶跑了”部分國內的消費。6月18日，海口海關對外披露，5月，海南離島免稅購物實際人次爲41.88萬人次，同比減少16.02%。免稅購物金額19.74億元，同比減少38.27%。免稅購物件數230.88萬件，同比減少38.47%。今年前5個月，海南離島免稅購物實際人次300.40萬人次，同比減少9.72%。免稅購物金額169.10億元，同比減少29.57%。免稅購物件數1793.42萬件，同比減少36.33%。
除了海外消費市場分流外，還有一個重要原因也拉低了免稅消費的數據，那就是國際美妝巨頭今年上調旗下品牌多款產品價格，如雅詩蘭黛、歐萊雅等，漲價的同時也被限制了折扣力度。其中，香水化妝品是海南各大離島免稅運營商的核心利潤來源，尤其是對中國中免來說，其香水化妝品銷售佔比超過一半。
今年一季度，中國中免實現營收188.07億元，同比下降9.45%；實現歸母淨利潤23.06億元，同比增長0.25%。由此推斷，或許是一季度以及4、5月份的數據都未能滿足投資者預期，從而才會導致股價持續下跌。
免稅依然是門好生意
出入境市場或要4—5個季度恢復
股價是業績的直接反應。翻看中國中免的年報可以發現，2021年是公司業績頂峯，在這之後，公司業績在逐年走低，這和上市以來一年一個臺階正好相反。2021、2022和2023年的毛利率分別爲33.68%、28.39%和31.82%，淨利率則分別爲18.27%、11.37%和10.76%。
2021年之前，中國中免的業績之所以能大幅增長，與特殊的大環境直接相關，想要免稅消費，海南是最好的選擇。而在2020年6月發佈的《關於海南離島旅客免稅購物政策的公告》，其中“大幅提高免稅購物額度，每年每人3萬元增加至10萬元”成爲中國中免業績爆發的推動力。但當下，海南不再是免稅消費的唯一首選，所以才會出現營收波動。
當然免稅依然是一門“好生意”，免稅牌照牢牢佔據着特許經營權的優勢。而在價值投資者眼裏，是否擁有特許經營權是衡量一家公司護城河是否牢固的標準之一。
目前國內僅有8家公司擁有免稅牌照，分別是中免（包括日上免稅、海南免稅）、珠免、深免、中出服、中僑、王府井、海旅投以及海發控。而中免是全國唯一的全牌照公司，同時擁有機場免稅、市內免稅和離島免稅牌照。從體量來看，珠免、深免甚至王府井都很難與中國中免相提並論。
在2023年年報中，公司也這樣介紹其渠道優勢：擁有中國最完整的免稅零售渠道和最優質的市場資源。公司在全國30多個省、自治區、直轄市、特別行政區和國外柬埔寨等地設立了涵蓋機場、機上、邊境、外輪供應、客運站、火車站、外交人員、郵輪和市內九大類型的約200家免稅店，覆蓋超過100個城市，已發展成爲世界上免稅店類型最全、單一國家零售網點最多的免稅運營商。報告期內，公司在海南省擁有6家離島免稅店，包括目前全球第一大和第二大的免稅商業綜合體—海口國際免稅城和三亞國際免稅城。
中國中免在年報中還提到，對於與快速轉入繁榮的國內旅遊市場相比，出入境市場可能還需要4—5個季度才能恢復上一個週期的高峰值。出入境旅遊市場復甦的政策效應釋放，乃至供應鏈的全面修復還需要更多的耐心與努力。
近半年幾十家研究機構力推 摩根大通6月加倉
景順、華夏、易方達一季度加倉
雖然股價持續下跌，但近半年，國內主流券商的研究機構卻持續給出推薦、強烈推薦、買入、增持、持有的評級。特別是從去年12月28日至今，Wind統計有39家券商研究機構力推中國中免（見下表）。
在這些機構中，招商證券在今年的4月28日給予了強烈推薦；對比來看，中信證券給出的目標價最高是115元。對此，中信證券給出的理由是：展望2024年，預計公司將保持穩健增長態勢，口岸店將有較明確恢復。從中長期維度看，維持看好消費回流的渠道擴容邏輯，海南“全島封關”並不會改變公司的相對優勢。
更爲重要的是，公司自身的競爭優勢和壁壘在近幾年獲得了實質性提升，預計三亞國際免稅城三期等項目有望成爲公司中長期維度發展的新動能。對此，其維持2024-2026年歸母淨利潤預測爲80.20/95.71/110.2億元，當前股價對應2024-2026年動態PE分別爲21/18/15倍。考慮到中國中免歷史動態PE估值中位數/均值爲31倍/35倍，並結合行業與公司增長預期，給予公司2024年30倍PE，對應A股目標價115元。
6月25日，東吳證券吳勁草團隊的研報也表示：雖然免稅行業在2023-2024年的居民消費意願低迷、海外奢侈品消費分流背景下呈現出承壓狀態，但長期來看，仍然是跟隨中國居民奢侈品消費大盤增長的重要渠道。在海南離島免稅走穩後，若出入境免稅政策出現進一步放開，有望促使免稅大盤整體企穩、重回增長，而核心機場口岸也將有望成爲重要受益方。因此，建議密切關注市內免稅政策落地時間及細則，兌現免稅行業下一階段發展紅利。
雖然股價表現和機構的持續力推看起來有些“打臉”，但這些機構看中國中免的維度都是中長期。不僅如此，無論是在A股還是H股，海內外知名投資機構也一直在用真金白銀來堅守和買入。
6月20日，摩根大通增持中國中免約23.50萬股，每股作價約56.24港元,目前摩根大通持股比例約在10%。
此外，知名機構景順長城、華夏、易方達等旗下的基金產品一季度也再次加倉中國中免A股。值得一提的是景順長城新興成長混合，這隻產品的掌舵人是知名的基金經理劉彥春。從2021年一季度至今年一季度，這隻產品持倉中國中免長達三年，也在十大重倉股“霸屏”三年，這隻產品加上其管理的其他5只產品合計持倉中國中免A股3988萬股。
有投資人計算，持倉中國中免三年的虧損金額已經超過80億元。6月13日，劉彥春在景順長城20週年多資產策略會上談及免稅板塊時表示，目前消費板塊受到了家庭部門縮表的負面影響，但是隻要經濟內生活力向上，免稅板塊的估值會系統性提升（見圖1）。
不過，這些數據只是截至3月31日，目前這些機構是否有買賣行爲，還不得而知。
有人加倉，也有人減倉。6月13日，貝萊德減持中國中免H股164.1256萬股，每股作價60.4766港元，總金額約爲9925.76萬港元，減持後最新持股數目約爲563.86萬股，持股比例爲4.84%。
同花順顯示，中國中免A股一季度機構數量爲128家，比去年年底少了288家（見圖2）。
（文中提及個股僅作舉例分析，不作投資建議。）