收入&利润结构较19 年发生明显变化，当前市场价值显著被低估。2023 年公司收入水平与2019 年相差不大，均为170+亿，但结构有明显变化，2019 年物业销售占比超过20%，而23 年该业务占比仅为6.6%；23 年公司经调整的EBITDA 37亿，物业销售占0.4%，19 年该水平为37 亿元、26%。我们预计未来随Club Med 的升级与扩张，公司旅游运营业务仍能维持稳健增长，预计24-26 年公司归母净利润分别为3.3/3.9/4.8 亿元，经调整的EBITDA 分别为39.7/42.4/46.5 亿元，其中旅游运营经调整EBITDA 为39.6/42.3/46.4 亿元，当前股价仅对应3.3X EV/EBITDA(EBITDA 为经调整后)，参考可比公司企业倍数13.7X 均值，公司估值处于低位，首次覆盖，予以“买入”评级。全球高端消費仍然向好，長期有望繼續穩健增長。財富效應下高收入群體的收入增速表現好於其他群體。2019-2022 年，美國5%最高收入的住戶收入增速明顯高於20%低收入戶(3.5% VS 1.8%)，中國城鎮居民20%高收入戶人均可支配收入增速(5.4%)同樣高於20%低收入戶(3.0%)。收入映射至消費層面，在全球經濟不確定的背景下，24Q1 愛馬仕、法拉利依舊保持向好態勢(可比收入增速分別17%、11%)，高於LVMH(+3%)，而開雲集團、Tapestry(Coach 母公司)、Capri(MK 母公司)增速則爲負增長；此外，根據胡潤百富，高淨值人群消費價格指數顯著高於整體CPI表現。
復星旅文定位於高端休閒度假，旗下產品2023 年Club Med 平均每日牀位價格達到1,681 元，公司持續推進高端化戰略，高端&尊享系列度假村佔比提升，帶動價格提升，明顯超過2019 年(1,286 元)。此外，旅遊產業有望持續向休閒度假模式轉型，休閒、親子、多元化的度假需求將有望持續爲公司注入發展源動力。
公司產品模型持續被驗證，管理輸出構築成長潛力。截至2023 年，公司旅遊運營營業額達到181 億元，同比增長19%，較19 年增長28%；23 年Club Med 及其他業務經調整的EBITDA margin 達到22.6%，三亞亞特蘭蒂斯的經調整EBITDAmargin 爲40.8%。此外，截至23 年，Club Med 度假村的數量達到68 個，未來預計至26 年公司度假村容納能力將比23 年繼續提升19%。
收入&利潤結構較19 年發生明顯變化，當前市場價值顯著被低估。2023 年公司收入水平與2019 年相差不大，均爲170+億，但結構有明顯變化，2019 年物業銷售佔比超過20%，而23 年該業務佔比僅爲6.6%；23 年公司經調整的EBITDA 37億，物業銷售佔0.4%，19 年該水平爲37 億元、26%。我們預計未來隨Club Med 的升級與擴張，公司旅遊運營業務仍能維持穩健增長，預計24-26 年公司歸母淨利潤分別爲3.3/3.9/4.8 億元，經調整的EBITDA 分別爲39.7/42.4/46.5 億元，其中旅遊運營經調整EBITDA 爲39.6/42.3/46.4 億元，當前股價僅對應3.3X EV/EBITDA(EBITDA 爲經調整後)，參考可比公司企業倍數13.7X 均值，公司估值處於低位，首次覆蓋，予以“買入”評級。
風險提示：居民消費信心恢復不足，出入境恢復不及預期，市場競爭加劇風險，地產市場持續低迷，信息滯後風險。
