本報告導讀：
FY2025Q1 流水符合預期，線上明顯優於線下， 6 月至今銷售符合公司預期，新增與Columbia 合作。
投資要點：
投資建議：考 慮到國內線下終端消費弱復甦，我們下調 FY2025-2027公司歸母淨利爲23.9/26.2/28.9 億人民幣（調整前分別爲24.8/27.8/31.0億人民幣），最新收盤價對於PE 分別爲10.4/9.5/8.6 倍，維持“增持”評級。
FY2025Q1 流水符合預期，線上明顯優於線下。FY2025Q1 公司零售及批發業務總流水同比下降中單位數，主要由於消費需求波動、線下客流較弱、2023 年同期基數較高，以及爲匹配奧運會節點而調整的主要合作品牌產品到貨節奏。分渠道來看，FY2025Q1 直營線上銷售比例從FY2024 全財年和FY2024Q1 的20-30%中段提升至FY2025Q1 的30%，線上增速快於線下，內容電商的增速快於私域運營和平台電商，零售和批發的節奏大致相同。庫存方面，庫銷比維持在4-5 個月的健康水平，庫存金額因新貨到貨略有提升，新貨佔比保持在80%左右。
截至5 月末，公司直營門店毛銷售面積環比FY2024Q4 末減少1.4%，同比減少0.5%。
6 月至今銷售符合公司預期，折扣同比略有加深。FY2025Q2 至今，總體消費趨勢基本延續FY2025Q1，線下客流面臨一定壓力，公司積極利用線上渠道彌補線下客流的影響。618 期間，公司整體表現符合預期，其中自營直播業務在所有線上渠道中同比增速最快，實現翻倍增長；抖音直營店行業累計成交榜第一名；折扣方面，內容電商和私域運營的佔比提升導致直營零售折扣同比略有加深。
積極佈局戶外領域，新增與Columbia 合作。1）Fanatics：目前已完成框架協議和合作簽署，預計在FY2025Q2-3 陸續執行。2）norda：
目前從市場營銷與品牌建設開始合作，未來公司會逐步涉及norda 線上及線下的運營工作，原有批發商也將從公司拿貨。3）Columbia：
近期公司新增與Columbia 合作，預計7 月中旬將開設第一家門店。
風險提示：品牌合作變動，終端消費疲軟等