4月中旬至5月中旬間，國內政策聚力，外圍擾動緩解等因素帶動外資持續流入港股市場。但在此期間，流入的外資以短線資金爲主，主動管理的長線資金雖然表現出流出幅度收窄趨勢，但並未出現明顯的大幅增配。另外，在此期間美國、日本、中國臺灣、印度等市場均迎來了資金的顯著流入，我們判斷這是本輪外圍擾動緩解帶來了全球資金邊際寬鬆的體現。與歷史上外資流入時期偏好配置成長股不同的是，本輪外資顯著流入順週期、大金融及互聯網板塊。往後看，假設三季度經濟基本面改善趨勢得到確立，則我們估算託管資金口徑下外資仍有200-400億港元的回流空間。
全球資金流向分析：美日印獲增配。
我們通過EPFR數據追蹤全球資金流向情況。截至4月30日，EPFR統計的全球基金總規模約3.66萬億美元，其中全球（除美國）基金、全球基金、新興市場基金、歐洲基金規模最高，佔比分別約43.2%/ 29.2%/ 13.3%/ 6.0%；主動管理基金總規模約1.14萬億美元，佔整體比重約31%。對於海外市場而言（尤其是歐美髮達市場），被動投資已經成爲市場的主流方式，我們認爲全部資金的流向情況或更加能夠代表市場的流動性變化。從全球主要市場資金流向來看，年初以來，美國、日本、中國臺灣、印度等市場均迎來了資金的顯著增配，分別流入約1252/162/124/121億美元。而如英國、泰國、越南、印尼等市場外資則呈流出趨勢。值得注意的是，其中印度市場無論主動或被動資金均呈現大幅增配趨勢；而日本市場在5月以來則轉遭外資減持。
外資如何配置中國?
從EPFR看外資流向：主動外資行爲更有效。截至4月30日，EPFR統計的全球基金（外資）持有中國資產的總規模約2443億美元，是較爲具有代表性的統計方式之一。分區域看，大中華地區基金、亞洲（除日本）基金、新興市場基金、亞太基金持有中國資產佔比較高，分別爲61.7%/31.1%/22.3%/20.5%。其中，主動管理的外資基金持有中國資產規模約782億美元，佔全部外資基金持有中國資產比例僅32%，遠低於中國資產中實際主動管理資金的持倉比例。因此，我們認爲主動外資配置情況更加能夠代表外資實際的情緒變化。
大中華區域基金獲流入，長線資金流出中國趨勢收窄。EPFR統計的主動基金以長倉基金爲主，更能代表長線資金情緒。2021年以來，主動外資配置中國資產比例趨勢性下滑，至今年三月累計下滑7.8個百分點至6.2%，是有史以來的最低水平。但我們觀察到，4月中國資產的持倉比例再度回升0.7個百分點至6.9%，主動外資開始轉向增配中國市場。從外資流入區域資產角度看，4月中旬以來，主動外資流出中國市場資金明顯收斂，從周度流出7.8億美元收窄至僅流出1億美元。結合全球資金流向來看，我們判斷4到5月間全球資金並非出現所謂“東昇西落”現象，即流出估值較高市場的同時流入中國資產，而是外圍擾動緩解帶來的全球資金邊際寬鬆。而5月下旬以來，外資再度流出中國市場。
從港股託管資金測算看外資流向：港股託管資金代表市場上的全部資金情況，我們測算，4月22日至5月20日間，港股通/外資中介/內資中介分別淨流入332/267/-584億港元，外資轉向流入港股市場。同時，外資持有港股市值的比例也抬升0.6個百分點至73.6%；5月20日以來，政策預期回落背景下外資也再度流出1040億港元；持倉比例回落1個百分點至72.6%，再次觸及歷史最低水平。細分行業來看，4月中旬到5月中旬期間外資大幅流入港股順週期板塊，包括地產產業鏈（家電家居等）、大金融（保險、多元金融）及互聯網等。5月中旬以來，儘管外資呈整體流出趨勢，但仍表現出持續增持互聯網板塊趨勢（互聯網服務、互聯網醫療）；另外，也持續增持大金融板塊，包括地產物管、家居、多元金融等。
外資未來的流入空間幾何?
我們將本輪4-5月的外資階段性流入與2022年以來具備相近宏觀背景的4次外資階段性流入情況進行對比。五輪市場反彈大多具備：外圍風險階段性緩和（地緣風險或貨幣緊縮預期）、內部政策預期抬升（穩增長、穩地產等）、估值處於絕對低位、未來基本面預期改善等相似特徵。但截至當前本輪的反彈更多依靠政策預期及市場情緒驅動，基本面尚未體現出持續改善的趨勢。若後續基本面及政策預期持續回落，則本輪外資流入或已至終點。但隨着未來地產去庫存政策進一步落地，疊加三季度基本面呈現持續改善趨勢的預期，本輪外資流入或可對標2022年11月-2023年1月的情況。假設三季度經濟基本面改善趨勢得到確立，則我們估算託管資金口徑下外資仍有200-400億港元的回流空間。
風險因素：
1）不同統計口徑未必能夠代表資金總體實際情況；2）國內政策推出和經濟復甦低於預期；3）海外央行貨幣寬鬆低於預期；4）中美關係進一步惡化；5）地緣衝突蔓延。
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