福昕软件是全球PDF 软件的领先企业，拥有完善的B/C 端PDF 产品

福昕软件自从2004 年以来持续深耕PDF 软件领域，多年来在海外市场持续拓展，通过自研与收购搭建了完善的PDF 软件与to B 的解决方案。公司面向C 端用户拥有Foxit PDF Reader 和Foxit PDF Editor 版本，同时也有面向B 端的解决方案包括PDF SDK，PDF Compressor 等，此外公司也推出了行业解决方案。公司的控股权集中稳定，在2022 年公司颁布了股权激励，在促进订阅制转型的同时彰显了业务增长的信心，较好的平衡了增长与转型。

公司自从2022 年开始加速订阅制转型之后收入增速有所下滑，但ARR 与订阅收入占比持续提升，2024 年Q1 订阅收入占比达到了44%，我们认为随着订阅制转型的持续推进，公司的收入增速有望迎来再次腾飞。

订阅制与渠道双转型成效显著，AI 与华为铺垫新增长方向自从2022 年7 月，公司确立了订阅优先与渠道优先的双转型增长策略，到2024 年，效果显著。从2022 年Q4 到2024 年Q1，公司的订阅收入占比从21%提升至44%，ARR 也从不足1.4 亿提升至超过2.8 亿，在6 个季度内实现了翻倍以上增长，同时订阅续费率一直保持在90%以上；在渠道转型上，公司积极与DELL、神州数码等渠道合作，与DELL 签订了软件代理协议，渠道收入也从2022 年Q4 的4816 万提升至2024 年Q1 的6319 万，增长迅速，占营收比重也稳步上升至37%。此外公司正式发布了AI 助手功能，与ChatGPT 一起打造AI 产品功能，公司也积极拥抱华为鸿蒙生态，拓展IDP新产品线，积极打造增长路径。

全球PDF 市场仍大有可为，Adobe 提价带来福昕增长机会PDF 作为版式文件，伴随着电子办公的普及而不断增长。全球来看，Adobe在PDF 市场市占率第一，2023 财年文档云收入27 亿美金，伴随其收入增长的是不断的提价，而福昕软件在产品功能全面的背景下相对Adobe 有较高的性价比，市占率有望不断提升；参考Adobe，在转云期间公司的利润率受到影响，转云完成后迎来了利润和现金流的持续改善，同时Acrobat也引入了AI 助手并定价，我们预计未来Adobe PDF 也有望迎来AI 带来的新增长。福昕未来也有望通过Assistant AI 获取新增长曲线。

投资建议：公司自从2024 年开始双转型进入下半场，综合考虑公司订阅收入占比、PDF 工具与在线服务持续高增长与福昕鲲鹏的并表，我们预计公司24-26 年的营业收入分别为7.23/8.46/10.11 亿元，归母净利润分别为-0.47/-0.12/0.53 亿元。我们选择金山办公、万兴科技和虹软科技作为可比公司，考虑到福昕软件的产品力与行业地位，我们保守的给予公司 2024 年10 倍 P/S，结合预测公司2024 年收入7.23 亿元，我们给予福昕软件目标市值72.30 亿元，对应股价79.03 元。首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：订阅制转型不及预期、地缘政治风险、新产品商业化不及预期、所收购资产业绩不及预期的风险