投資亮點
首次覆蓋凌雲光（688400）給予跑贏行業評級，目標價19.80 元，基於市盈率估值法，對應2024 年45 倍P/E。理由如下：
工業之“眼”和“腦”，提滲透與國產化驅動成長。我們認爲，機器視覺賦能於製造業的極限化、無人化、智能化，滲透率提升動力充足。
CMVU 預計2024 年視覺部件及系統規模超過400 億元，2021~2024年CAGR 達35%；用於外觀檢測的視覺設備，則僅在PCB、顯示、印刷等行業較爲普及，3C 等行業質檢人員替代空間廣闊。我們估計視覺系統國產化率2022 年約60%；視覺裝備廠商間錯位競爭，凌雲光在3C、印刷等行業份額領先。
“視覺+AI”技術領先，平台化拓展實力強勁。凌雲光2008 年推出底層自研算法平台VisionWARE，性能可對標海外龍頭，並在2022 年建立面向工業領域的通用大模型F.Brain，解決行業技術難題。公司2023 年研發投入佔自主業務收入25.4%，先進成像硬件、軟件算法、自動化等技術全鏈佈局，並深耕“AI+視覺”技術以提供多元解決方案。基於完備的底層技術平台，公司跨領域佈局能力強勁，廣泛服務於3C、新能源、立體視覺、印刷、新型顯示等多行業頭部客戶。
新興領域多點開花，看好淨利率持續向上。1）消費電子：公司突破手機組裝端高端外觀檢測設備，2023 年收入6.66 億元，我們認爲富士康體系有望持續帶動潛在增量需求；2）新能源：從光伏玻璃/鋰電隔膜缺陷檢測設備，向電芯製造端視覺系統拓展；3）元宇宙：提供光學動作捕捉解決方案，2021~2023 年收入CAGR 爲16.3%，我們認爲虛擬現實技術有望進一步產業化發展。此外基於零部件自制、業務結構優化，我們預測公司淨利率有望從2019 年的2.6%提升至2025 年的7.0%，釋放業績增長彈性。
我們與市場的最大不同？市場認爲數字人業務爲公司的主要增長點，我們詳細梳理了公司分業務板塊的成長驅動力，認爲短期增長仍受機器視覺滲透率提升帶動，長期立體視覺有望開啓快速增長。
潛在催化劑：3C 外觀檢測設備推出新產品、大客戶訂單取得超預期；AI+視覺、鋰電池視覺系統形成批量出貨；淨利率提升超預期。
盈利預測與估值
我們預計公司2024~2025 年EPS 分別爲0.44 元、0.56 元，CAGR 爲25.8%。
我們給予公司2024 年45 倍P/E，對應目標價19.80 元，潛在漲幅19%。當前股價對應2024 年的P/E 爲37.4 倍，對應2025 年的P/E 爲29.6 倍，首次覆蓋給予跑贏行業評級。
風險
下游需求下滑；市場競爭加劇；盈利能力難以提升；技術研發失敗。