投資邏輯：
公司擁有完整VD3 產業鏈，競爭優勢明顯。公司長期圍繞維生素D3上下游進行佈局，核心產品包括羊毛脂膽固醇、VD3、25-羥基 VD3 三大類。成本端來看，公司擁有從羊毛脂到NF 級膽固醇再到維生素D3的加工一體化的生產能力，相比於同行業上市公司直接外購NF 級膽固醇生產維生素D3，公司毛利率更佔優勢。從產能方面來看，VD3 主要由少數幾個大型上市企業供應，公司在建VD3 總產能達到4140 噸，2023 年底工程進度已達100%，產能優勢顯著。VD3 供應價格過去幾年內處於歷史低位，隨着行業整合加速以及下游需求增長，VD3 價格預計將逐步回升，根據Choice 數據，截至2024 年6 月25 日，VD3 價格已逐步回升至74 元/千克。
佈局25-羥基VD3 等高附加值產品，與國際巨頭合作以進一步鞏固自身龍頭地位。25-羥基VD3 是普通VD3 的代謝產物，具有吸收速度更快等優勢，目前全球範圍內的主要供應商只有帝斯曼和公司兩家，競爭格局良好。除此以外，公司還與全球化工龍頭巴斯夫達成協議，巴斯夫將繼續爲花園提供高質量的原材料產品，與巨頭的合作將進一步提升公司在該領域的競爭能力。
積極推動一縱一橫發展戰略，進軍仿製藥領域。一方面，公司正進一步拓展VD3 上下游產業鏈。另一方面，公司於2023 年發行可轉債募集12 億資金擴建維生素A、B6、E 和生物素等的產能，2024 年6 月24 日花園轉債收盤價爲118.6 元。新產能將於近期陸續開始投產，與同行業其他公司的現有產能對比，公司全部在建產能投產後總產能預計將在各細分領域達到全球前列。此外，公司還通過收購花園藥業佈局高端仿製藥，目前已有6 款仿製藥被納入國家集採或省部聯盟集採，還有3 款產品正在審評，11 個品種在研，2023 年仿製藥業務貢獻收入達5.7 億元，佔公司總收入的52.3%。
盈利預測、估值和評級
我們預測，2024/2025/2026 年公司實現營業收入14.79 億、19.55 億、25.58 億元，歸母淨利潤3.25 億、4.38 億、5.75 億元，對應EPS 爲0.60/0.81/1.06 元。我們選用相對估值法進行估值，給予公司2024年29 倍PE，目標價17.37 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。
風險提示
維生素D3、A、B6、E、生物素價格波動風險；藥品集中採購未中選，或中選價格低於預期的風險；募投項目建設進度不達預期；監管政策變化；新建產能釋放不達預期；25-羥基維生素D3 的競爭格局出現變化；大股東股權質押風險；存貨過高風險。