水电可研测算通常较为保守，16-21 年在运电站（不含两杨）平均电量较可研多发4%（31 亿度）；我们认为两河口联调增发电量（多年平均102 亿度）有望在来水修复后逐步体现。根据公司官网，雅砻江水风光大基地基本阶段规划装机7800 万千瓦，其中水电+抽蓄3900 万千瓦，风光3900 万千瓦，关注风光增量（由于四川水风光消纳压力小，盈利普遍较好），预计24-26 年雅砻江贡献47/49/53 亿投资收益（假设雅砻江来水逐步恢复）。四川省屬水電龍頭，享大水電投資天時地利。川投能源主營四川省內田灣河等多座水電站，參股雅礱江（48%）和大渡河（20%）流域水能資源，並參與光纖光纜等投資業務。公司實際控制人爲四川省國資委（持股45.1%），長江電力持股9.9%。截至2023 年底，公司參控股總裝機/權益裝機達到3653/1614 萬千瓦。公司2023 年實現淨利潤44 億元，YOY+25%；其中投資收益48.1 億元，YOY+23%。
控股水電光伏效能提升，清潔能源版圖持續拓展。公司依託田灣河、青衣江、天全河等流域發展優質水電。在建銀江水電站（6*65MW）預計25 年末全機組投產，可研電量/配合龍盤發電量15.7/18.3 億度，我們測算貢獻淨利潤約0.7/1.2 億元。公司積極拓展新能源發電及調節能力建設，2023 光伏發電量YOY+173%，並取得120 萬千瓦屏山抽水蓄能項目開發權。
雅礱江水風光一體化佈局加速。公司持有雅礱江流域水電開發有限公司48%股權，雅礱江公司23 年淨利潤86.6 億，貢獻投資收益42 億元。2023/24Q1，雅礱江上網電價0.310/0.328 元，YOY+11%/4.5%。受來水影響，雅礱江23年發電量下降41 億度至842 億度；含兩楊的在運水電可研電量合計897 億度（不含聯合調度），若來水修復至可研水平，有望增加淨利潤13.6 億元。
水電可研測算通常較爲保守，16-21 年在運電站（不含兩楊）平均電量較可研多發4%（31 億度）；我們認爲兩河口聯調增發電量（多年平均102 億度）有望在來水修復後逐步體現。根據公司官網，雅礱江水風光大基地基本階段規劃裝機7800 萬千瓦，其中水電+抽蓄3900 萬千瓦，風光3900 萬千瓦，關注風光增量（由於四川水風光消納壓力小，盈利普遍較好），預計24-26 年雅礱江貢獻47/49/53 億投資收益（假設雅礱江來水逐步恢復）。
大渡河稀缺裝機增量，消納有望逐步改善。23Q1，川投能源增持國能大渡河10%股權（交易對價40.13 億元），股比增至20%。截至2023 年底，大渡河在運水電1174 萬千瓦，在建電站352 萬千瓦，上游雙江口（200 萬千瓦）將於25 年投產，貢獻聯調能力66 億度；金川、沙坪一級和枕頭壩二級（共152 萬千瓦）也將陸續於25-26 年投產。大渡河2023 年發電量/淨利潤分別爲452 億度/19.2 億元；預計24-26 年大渡河貢獻4.5/4.8/5.8 億投資收益。
盈利預測與估值。預計公司24-26 年實現歸母淨利52/55/60 億元，對應EPS爲1.06/1.12/1.22 元。參考可比公司24 年20 倍PE 估值，給予公司24 年19-21 倍PE，對應合理價值區間20.14-22.26 元，首次覆蓋給予優於大市評級。風險提示。來水偏枯風險；上網電價波動風險；新能源消納風險。
