事件：
騰訊控股(0700.HK)發佈2024Q1 業績。2024Q1 公司實現營收1595 億元（yoy +6%），毛利 839 億元（yoy +23%，毛利率 52.6%），營業利潤526 億元（yoy +38%），歸母淨利潤419 億元（yoy +62%），Non-IFRS淨利潤503 億元（yoy +54%，Non-IFRS 歸母淨利潤率 32%）。
分業務來看：
增值服務實現收入 786 億元（yoy -1%），其中：
社交網絡收入同比下降2%至305 億元，主要因音樂和長視頻訂閱、視頻號直播、小遊戲平台服務費收入增加，而音樂直播和遊戲直播收入下降。
國內遊戲收入同比下降2%至345 億元，主要因《王者榮耀》和《和平精英》的收入有所下降，但大部分被近期上線的遊戲《無畏契約》、《金剷剷之戰》和《命運方舟》的強勁增長所抵消。
然而，第一季度國內遊戲的流水同比增長3%，受益於國內業務的總體恢復趨勢。
國際遊戲收入同比增長3%至136 億元，而流水同比增長34%，受《PUBG Mobile》和Supercell 遊戲的貢獻推動。由於遊戲收入的延期確認週期，收入增長率落後於流水。
在線廣告實現收入265 億元（yoy +26%），主要由於用戶參與度增加，以及人工智能驅動的廣告基礎設施持續增強。除汽車外，所有主要類別的廣告支出均有所增長，遊戲、互聯網服務和消費品類別的增長尤爲顯著。騰訊升級了其廣告技術平台，幫助廣告主建立更有效的廣告活動，向所有廣告主提供了生成式AI 驅動的廣告創作工具。對於微信，視頻號廣告收入同比增長超過100%，得益於更高的視頻觀看量和點擊率，小程序廣告收入同比增長超過 40%，受益於小遊戲的閉環效應。長視頻廣告收入同比增長兩位數，由於受歡迎的自制劇集驅動。
金融科技及企業服務實現收入523 億元（yoy +7%），其中金融科技服務收入以個位數增長，主要原因是線下消費支出的增長放緩和提現費收入的減少。财富管理服務收入實現了強勁增長，而企業服務實現了兩位數的同比收入增長，主要得益於雲服務收入的增加和視頻號內電子商務技術服務費的增加。
關鍵運營數據：
微信和 WeChat 合併月活躍用戶數：13.59 億，同比增長 3.0%付費增值服務註冊訂閱用戶數：2.60 億，同比增長 12.0%
視頻號總用戶時長同比增長超過80%
小程序的總用戶時長同比增長了20%。非遊戲小程序的日活躍度以兩位數的速度增長，而小遊戲的總收入同比增長了30%。
長視頻訂閱量同比增長8%，達到1.16 億。音樂訂閱量同比增長20%，達到1.14 億。
點評：
高毛利業務佔比提升，推動整體毛利率大幅提升。由於毛利率較高的視頻號、小程序/小遊戲相關收入增長較快，而毛利率相對較低的娛樂直播收入下滑，使得公司整體毛利率大幅提升，毛利增速高於收入增速。此外，在線視頻、音樂訂閱、雲業務等也實現了毛利率的持續優化。展望未來，我們認爲視頻號廣告、視頻號電商、小遊戲等業務仍將實現較快增長，帶動公司毛利率繼續走高，實現高質量增長。
來自聯營公司和合營公司的利潤進一步爲整體淨利潤增長作出了貢獻。24Q1 來自聯營公司和合營公司的利潤爲人民幣22 億元，相較去年同期的人民幣1 億元有顯著增加。在非IFRS 基礎上，利潤爲人民幣55 億元，而去年同期爲虧損人民幣1 億元，主要由於某些國內聯營公司盈利能力改善和部分海外聯營公司虧損減少。在毛利較高增長的基礎上，來自聯營公司和合營公司的利潤進一步爲淨利潤的增長作出了貢獻。
遊戲業務流水增長穩健，收入增速有望見底回升。24Q1 國內和國際遊戲收入同比表現平淡，但同期流水增速高於收入增速。由於遊戲收入的延期確認，我們認爲較高的流水增速有望轉化爲後續季度較高的收入增速。
展望Q2 及以後的騰訊新遊戲pipeline，我們對2024 年騰訊的遊戲業務展望樂觀，認爲後續收入增速有望逐步回升：
國內遊戲：根據Sensor Tower 的數據顯示，自5 月21 日遊戲正式發佈以來，僅在中國區的蘋果應用商店，《DNF 手遊》手遊就實現了高達6300 萬美元的收入。此外，騰訊今年計劃發佈的高製作價值遊戲還包括《塔瑞斯世界》、《極品飛車手遊》、《航海王手遊》和《三角洲特種部隊：鷹行動》等重磅作品，我們預計也將對國內遊戲業務作出貢獻。
海外遊戲：Q1 海外遊戲在Supercell 的《荒野亂鬥》等作品帶動下實現了34%的流水增長，而4 月以來該遊戲流水又創新高，我們認爲有望對Q2 之後的海外遊戲收入帶來較強拉動。而5 月29日上線的Supercell 新遊《爆裂小隊》仍在攀升期，首周吸引了3170 萬次下載，營收大約爲910 萬美元（如果算上測試發佈期間的數據，那麼這款遊戲的累計下載量、收入分別達到了4200萬次和1450 萬美元），有望再爲海外遊戲帶來助力。
視頻號廣告帶動整體廣告收入高增長，視頻號電商中長期成長空間廣闊。受益於視頻號總用戶時長的增加，以及更高的視頻觀看量和點擊率，視頻號廣告收入同比增長超過100%，帶動整體廣告業務Q1 實現了26%的收入增長。展望未來，我們認爲視頻號的總用戶時長和廣告觀看量仍有較大的增長空間，有望持續帶動廣告業務實現穩健增長。
視頻號電商業務的發展也是視頻號貨幣化進程的另一亮點。24Q1 企業服務收入同比增長十幾個百分點，其中視頻號電商交易帶來的技術服務費作出了貢獻。根據電商報pro，2022 年視頻號直播電商GMV約爲400 億-500 億元，2023 年微信視頻號電商 2023 年的GMV 在1000 億元左右，實現了快速增長。同時，微信還在逐步擴大視頻號電商業務的隊伍，除了負責前端產品的視頻號直播團隊外，視頻號電商團隊還從微信其他部門抽調人手加入視頻號電商的建設。5 月28 日下午，微信發佈內部公告，微信視頻號直播電商團隊將併入到微信開放平台（小程序、公衆號等）團隊，原微信視頻號直播電商團隊轉由微信開放平台負責人負責。此次調整將有助於微信視頻號直播電商業務更好地融入到微信生態內，讓視頻號直播電商獲得更有利的發展。
展望未來，我們認爲隨着視頻號電商基礎設施的逐步完善和用戶習慣的養成，該業務未來的GMV 和貨幣化收入（內循環廣告+技術服務費）均有較大的成長空間，視頻號有望成爲短視頻電商行業中的重要玩家。
金融科技業務增速受限於宏觀經濟，企業服務業務毛利率大幅提升。
金融科技業務中的支付業務增長放緩，主要因線下消費支出增長緩慢。财富管理收入同比強勁增長，主要受低風險貨幣市場基金的用戶數和人均基金投資金額快速增加的推動。
24Q1 企業服務在實現收入兩位數增長的同時，毛利同比增長超過一倍，得益於更高利潤率的收入來源和業務效率的提高。在企業SaaS產品中，企業微信收入同比增長三倍，因商家越來越多地爲客戶溝通功能付費。騰訊會議收入同比翻倍，得益於企業客戶的採用和追加銷售。展望未來，我們認爲隨着宏觀經濟的復甦，以及公司對金融科技和企業服務各業務板塊的持續開拓，該業務板塊中長期仍有較大的增長潛力。
年內持續加強股東回報，有望爲股價提供支撐。在第一季度，騰訊在香港證券交易所回購了約5100 萬股股票，耗資約148 億港元。公司計劃2024 年回購將超過1000 億港元，持續加強股東回報。我們認爲公司的持續回購和現金分紅彰顯了公司向提升股東價值的承諾，有望爲股價提供有力支撐。
投資建議：我們認爲該季度遊戲業務雖然收入增速放緩，但流水錶現好於收入；隨着新遊戲的陸續上線，預計後續遊戲收入增速有望見底回升，同時小遊戲業務的發展也值得期待。廣告和FBS 業務24Q1 表現亮眼，視頻號廣告帶動廣告業務整體收入和毛利高增，後續視頻號有望繼續帶動廣告業務穩健增長。金融和雲業務同比保持健康增長，同時整體毛利率創新高。在成本費用方面，公司降本增效效果顯著，費用率控制良好，調整後淨利潤增速顯著高於收入增速。未來騰訊的盈利能力仍存在進一步釋放的可能。
考慮公司遊戲業務有望見底企穩、廣告增速持續超預期、毛利率和調整後淨利潤率同比提升顯著，我們預計公司FY2024-2026 年營收分別爲6666/7247/7790 億元，同比增長9.5%/8.7%/7.5%，NON-IFRS口徑歸母淨利潤爲2080/2443/2697 億元， 同比增長31.9%/17.5%/10.4%，維持“買入”評級。
風險因素：短視頻平台擠壓；遊戲產品上線效果未及預期；平台經濟監管趨嚴等。