如果聯儲認爲通脹難以下行，但經濟增長依然在正確的軌道中，且加息不在考慮範圍內的話，自然不必行動。
智通財經APP獲悉，天風證券發佈研究報告稱，美國經濟正步入一個新常態，通脹擁有更多的上行風險(聯儲官員也表達了相似的看法);在當前環境下降息就應是可選要素，而非必備要素。換言之，如果聯儲認爲通脹難以下行，但經濟增長依然在正確的軌道中，且加息不在考慮範圍內的話，自然不必行動；這也是年內不降息的底層邏輯。
天風證券主要觀點如下：
美國5月CPI數據不及預期，總體CPI環比增長0.01%，核心CPI環比僅增長0.16%，爲彭博一致預期0.3%的約一半水平。
從結構看，5月CPI的不及預期主要來自於交運服務分項，本月環比回落0.5%，較4月下降了1.4%，拖累總體CPI 9bp，核心CPI 11bp;其中機動車保險和機票價格回落最爲明顯。如果交運分項持平與上月增速的話，無論是總體CPI(0.10%)還是核心CPI環比(0.27%)都接近預期。
受此影響，美國超級核心通脹更是從環比0.42%下滑至本月的-0.04%，這也是自2021年9月以來的首次負增長，與美國反彈的薪資增速形成了鮮明的對比。
但天風證券認爲這份CPI報告可能涵蓋了相當程度的“噪音”。
相較於有些“噪音”的通脹數據，聯儲議息會議呈現相對鷹派的一面：無論是降息的中位數水平從3次下降至1次，進一步上調年內核心PCE同比預測至2.8%(4月讀數爲2.75%)，以及連續第二次上調長期利率預期。這反映出聯儲對於當前通脹動態的應對手段相對有限，以及對貨幣政策限制幅度存在不確定性。
天風證券對於當前的美國通脹動態與貨幣政策有三個主要觀點：
1. 整體通脹水平年內難以下降成爲共識，聯儲降息缺乏行動的邏輯
聯儲本次會議更新的點陣圖將2024年底核心PCE同比從2.6%上調至2.8%，且鮑威爾在記者會中明確表示委員們都知曉5月CPI數據，但絕大多數委員並未修改利率預測。
換言之，在聯儲視角下5月的通脹數據並不能成爲支持降息多於2次的理由，需要更多的數據支持;或者，5月的通脹數據呈現了太多的“噪音“。該機構在開頭已經明確表達了觀點，即更傾向於後一種解釋。
如果跳脫出單月環比數據，各口徑下通脹距離2%的目標仍太過遙遠。而針對住房通脹，鮑威爾在發佈會中承認了其去通脹存在更長的滯後。隨着住房通脹反彈的臨近，通脹水平或將更難下降。
更進一步的，2.8%的核心PCE對應月均約0.18%增速。如果進一步按照這個增速反推核心CPI增速的話，對應2024年底核心CPI同比約3.37%，幾乎持平於5月的3.41%。
儘管SEP並不一定會實現(且天風證券判斷大概率偏差較大)，但理解當下給出的2.8%核心PCE等同於年內通脹沒有改善幅度，更像是關上降息的門，削弱聯儲行動的邏輯;如果聯儲降息，反而難以自洽。
2. 薪資水平並未隨着通脹而下行，實際收入將成爲通脹反彈的動力
過去18個月最爲明顯的變化就是薪資增速放緩程度遠不及去通脹速度，這使得實際薪資增速不斷走高，並保持在同比正區間水平。
鮑威爾發佈會既認爲勞動力市場接近回到疫情前水平又認爲薪資增速依然過高，天風證券認爲這更難自洽。他給出的指標是離職率，職位空缺數以及勞動力水平。但這三個指標回到疫情前水平恰恰證明了，當前美國勞動力市場已經進入新常態。
如果聯儲局認爲2024核心通脹在2.8%且勞動力市場接近回到疫情前水平，那該機構認爲4%的薪資增速不是過高，而是均衡。
反過來說，天風證券認爲當前的美國經濟並不存在同時壓制薪資增速和通脹走低的因素，供求雙方形成了新的均衡。尤其是供給側依賴高度不確定的移民，導致整個薪資也呈現出上行風險，且移民與原勞動力存在的替代效應也將使得失業率的起起伏伏。
倘若通脹真的下行，實際收入的再次提升將成爲需求擴張的來源，支持通脹反彈;若通脹保持穩定，整個薪資增速也將持續改善居民收入，強化經濟韌性。
3. 貨幣政策限制性幅度成謎，更偏向於在經濟走軟後的“滯後行動”
聯儲連續第二次上調長期利率意味着其對於當下貨幣政策限制性幅度的不確定性，這也意味着鮑威爾很難做到一直講的“平衡風險”，因爲缺乏衡量的標尺。疊加近期美國經濟數據波動加劇，聯儲要想看到持續性的通脹放緩或者勞動力放緩，可能已落後於曲線。
當前的美國商業銀行準備金充裕，整體流動性無虞。企業在2024Q1再次錄得歷史最高的稅前利潤水平，生產利潤率也維持在15.7%的高位水平。
天風證券認爲要想解決明面上的通脹問題，美國可能需要做的是從需求側入手，壓制居民的消費意願，壓制企業資本開支，加稅可能是最直接的手段。但如果沒有進一步外力的話，聯儲大概率將很難界定“預防式”降息的節點，更爲穩妥的方法是等待經濟全面走軟，但當下並無苗頭。
基於以上三點，天風證券認爲美國經濟正步入一個新常態，通脹擁有更多的上行風險(聯儲官員也表達了相似的看法);在當前環境下降息就應是可選要素，而非必備要素。
換言之，如果聯儲認爲通脹難以下行，但經濟增長依然在正確的軌道中，且加息不在考慮範圍內的話，自然不必行動;這也是年內不降息的底層邏輯。
聯儲當下也很難作爲，天風證券引述當年伯恩斯在1973年2月國會作證的一段話作爲結尾：
貨幣政策在達成國家經濟目標中的適當作用是相對有限的。其可以幫助構建出一個大的金融環境，在這個環境中達到物價穩定和經濟繁榮是可行的。但貨幣政策並不能保證達成最終所期待的結果：這個任務(對於貨幣政策/央行)顯得過於龐大。
風險提示：美國勞動力市場超預期走弱，美國失業率超預期上行，美國高利率維持更長時間。