核心觀點：
生物質資源再生全產業鏈龍頭，合成生物打開遠期天花板。公司爲餐廚+生柴一體化龍頭，依託於產能放量，根據公司業績，18~22 年營收、歸母淨利潤複合增速分別達35.9%、82.3%。23 年歐洲雙反政策極端影響下，公司歸母淨利同比下滑26.3%，前端餐廚廢棄物處理的穩定收益支撐業績。展望後續，生物質資源再生主業+生物合成新業務形成雙輪高成長驅動：（1）2100 噸/日北京通州項目落地，公司拿單能力強勁；（2）與中科院合作進軍HMOs 領域，打開第二成長曲線。
生物質資源再生：產能倍增助力業績增長，全產業鏈佈局進可攻、退可守。依靠強勁拿單能力，根據公司業績，21 至23 年公司餐廚廢棄物產能從2537 噸/日增長至3541 噸/日，三年增長39.6%， 24 年中標2100 噸/日通州項目，支撐26 年處理能力翻番至7071 噸/日。疊加後端生柴加工佈局，實現進可攻（獨創生物酶法得率提高至94%，並積極佈局生物航煤）、退可守（行業低迷時，直接出售廢油脂保障盈利）。
合成生物：國內HMOs 需求釋放在即，國產領域先行者。母乳低聚糖爲母乳第三大營養成分，加入奶粉後，可使得奶粉營養更貼近於母乳，目前海外高端奶粉品牌已有添加。根據公司年報，國家衛健委於 2023年 10 月正式將 2'-FL(2'-巖藻糖基乳糖)、LNnT(乳糖-N-新四糖)列爲食品添加劑新品種，並被批准應用於嬰幼兒配方奶粉等。公司依託菌種優勢佈局此賽道，根據公司投資者關係活動記錄表，其LNnT 菌種已通過農業部認證，等待衛健委審批，1000 噸/年產線有望打開第二曲線。
盈利預測及投資建議：再生爲基、合成爲矛，生物科技行穩致遠。我們預計24~26 年歸母淨利潤2.5/3.3/4.2 億元，對應PE 估值15.3/11.5/9.2倍，綜合考慮可比公司估值和公司業績增長潛力，給予24 年20 倍PE估值，合理價值20.49 元/股，首次覆蓋給予“買入”評級。
風險提示。政策變動風險；油脂價格波動；新業務佈局不及預期等。