文/啊咪老師
編輯/emily
編者按：
萬眾矚目的阿里巴巴（9988.HK）終於在香港二次上市，在招股書中，新任董事局主席兼首席執行官張勇開篇就提及：我們今天啟動了在香港的上市，這是20歲年輕的阿里巴巴一個新的起點。然而，這個20歲的公司已經和香港資本市場有過10多年的經歷，早在2007年，阿里巴巴（1688.HK）就以旗下B2B業務為主在港上市，隨後於2012年私有化，最後因發行制度，於2014年赴美整體上市。
雖然港股錯失此前阿里整體上市的機會，但阿里系旗下的公司卻主要集中在港股：大健康板塊的阿里健康（241.HK）、大文娛板塊的阿里影業（1060.HK）、新零售板塊的高鑫零售（6808.HK）、還有金融、博彩等領域的佈局，不一而足，借阿里巴巴在港二次上市的契機，系統的回顧下阿里系在港股的佈局以及表現，思考未來與母公司同台競技的選擇。
本篇為港股阿里系列解讀開篇，敬請期待後續系列。
港股不識阿里系，縱稱老鳥也枉然。
作為港股市場的老朋友、好同志，阿里在港股有過非常多幹淨利落的操作，遠的就有阿里巴巴（1688.HK）的完璧歸趙，中的就有港股大時代下的雙龍出海（Double H 借殼），近的就是的七年之癢（2012年私有化）之後重修舊好的二次上市，作為節奏大師，阿里系的資本運作是藝術，劍走偏鋒，值得好好欣賞。
重回港股的阿里巴巴（9988.HK）已經是眼下中國市值最大的互聯網巨頭了，發行後的預期市值在4萬億港元左右了，時機也剛剛好，在雙十一的剁手餘熱中發行，本次發行預期融資近千億港元左右，本就不差錢的阿里為何又融資呢？
11月8日，雙十一前夕，阿里巴巴集團宣佈，通過增資和購買老股的方式，投入233億元人民幣增持菜鳥物流，股權從約51%增加到約63%，菜鳥其他現有股東也參與了新一輪融資。問出為啥融資的同學就耿直了，這年頭，誰又會和錢過不去呢，不就是花錢嘛，總是比賺錢要來的簡單的，這次增資有意思的地方不是估值，而是居然有人退出了，也許之後菜鳥上市的時候，就知道這一輪退出的是哪路大哥了…
關於阿里重回港股的內容已經浩如煙海，再去圍觀也沒啥意思，還不如去圍觀圍觀這個大故事之下的小片段，回顧下早在2016年阿里提出的「Double H」戰略：一個H是happiness（快樂），另一個H是health（健康）的落地情況，本文聚焦當中的健康板塊，如今被劃在「核心商業-零售商業」中的阿里健康（241.HK）。
一、借殼往事
2014年1月23日，阿里巴巴聯手雲鋒基金，以0.30元/股的價格現金認購彼時的中信21世紀（241.HK）增發的44.23億股，總代價為13.26億港元，佔擴大後股本的54.33%，獲得上市公司控制權，成功借殼。認購方為夾層公司Perfect Advance，該公司由阿里巴巴控股全資子公司 Alibaba Investment Limited持有70.21%權益，由雲峯基金旗下產品合計持有29.79%權益。
有意思的是增發價0.30元/股比停牌前10日的均價（約0.77元/股）折讓超60%，即便是再往前看，回溯到停牌前的2014年1月2日、6日兩日放量大漲之前的均價（約0.55元/股）依然折讓超45%，雖然大比例攤薄，但是阿里巴巴的光芒實在耀眼，加上彼時的21世紀手握稀缺的「藥品電子監管碼」運營權，光環牌照一相逢，那當然是勝卻人間無數啦，公告復牌之後股價暴漲近400%，到當年3月最高就達成10倍成就，毫無疑問是一次偉大的造富奇蹟。
2014-2015年期間，A股正處在一波超級大牛市之中，躁動的資本也開始湧入港股，大份額大比例折價配股是當年非常火的一種買殼方式，基本的套路是：
向新的實力強大的大股東大比例折價配股，出讓控股權，注入現金；
配股數量大大超過現有股份數，以致配完股後，原來的股份數量幾乎可以忽略；
配股價格在市場價基礎上大幅打折；
這種賣殼方式，收購方可以避開對全市場的要約收購這些繁瑣程序而直接借殼成功，錢注入上市公司不給老股東，原來的殼主通過市場退出回收成本。躁動的市場情緒，明星大股東的背書，在當年的市場環境下，都是漲了再説，沒人算賬，然而，「制度紅利」的時間窗口是有限的，這種策略最終演變出比較極端的案例，最後甚至出現過「折價97%，股本擴大13.6倍」的拉風操作，最終，在港交所引用上市規則14.82條例，以現金公司的定義而堵住漏洞，借殼失敗的案例就不展開了...
歷史性的紅利不可複製，俱往矣，阿里在成功入主之後，更名成阿里健康（241.HK），開啟了健康板塊的資本運作，2015年4月，阿里健康公告，將以194.48億港元從Ali JK Investment等收購資產，阿里健康將通過發行股份和可換股債券來支付收購對價，集團將天貓在線醫藥業務注入上市公司，然而，由於醫改政策環境的變化以及香港監管環境的變化，注入計劃在2016年3月31日實質上的中止了。
在往阿里健康（241.HK）注入在線大藥房業務的同時，手握行業性的「藥品電子監管碼」，又是國內最大的醫藥電商平臺，這樣「裁判+球員」的節奏激起了業界的反彈，2016年1月25日，湖南養天和大藥房委託律師將訴狀遞交到了北京市第一中級人民法院，將國家食品藥品監督管理總局告上法庭，認為食藥監總局推廣阿里健康運營的電子監管網經營業務的行為，違反了《反不正當競爭法》及《反壟斷法》的規定。
2016年2月24日，包括老百姓（603883.SH）、一心堂（002727.SZ）、益豐藥房（603939.SH）在內的19家連鎖企業發出聯合聲明指出：「阿里健康介入到藥品信息監管當中，既關係到國家數據安全，又造成不公平競爭，同時涉嫌綁架公權利用數據牟利，必須徹底出局才能真正解決矛盾。」
時間線拉回現在，看個阿里系的消息，根據《晚點LatePost》的消息，菜鳥正通過今年6月電子面單升級後的綠色一聯單向快遞公司收取每單1分錢的技術服務費。而2015年4月，菜鳥曾稱，其電子面單系統將永久對商家和快遞公司免費開放。行業裏又不是隻有一個明白人，有些局，不管高舉什麼旗幟，想的是啥其實大家心裏都清楚，明白人都敢怒，只是聰明人會想敢不敢言...
這世道，往往都是，抬頭滿口主義，低頭都是生意...
回到當時的背景，彼時阿里在醫藥領域還是新進入者，沒有在電商物流領域的絕對統治地位，讓藥企、流通企業養一個新進入的民營同行，還上交數據？自己花錢養競爭對手，往後多想幾年，會是怎樣的局面很明顯啦，行業裏有的是明白人的企業家，要掌握自己的命運當然是要敢怒敢言啊...
江湖事，江湖了，大家都是有頭有臉的門派，上場比拼比拼，哪怕你有屠龍刀（流量），你有倚天劍（技術），我們也有板凳（Konw how），過兩招肯定沒問題，但是你上來就身穿御賜黃馬褂、手持尚方寶劍（監管碼），那還玩毛啊，那是官府的東西，不合適吧，既然您踩過界了，那六大派當然緊緊的團結在一起圍攻光明頂啊...
隨後，國家食品藥品監督管理總局宣佈終止與阿里健康合作，暫緩藥品電子監管碼的強制推行，同時阿里健康發佈公告將進行工作移交，六大門派成功攻下光明頂，也成為阿里系少見的一場失敗的戰役。隨後，阿里健康上線了自己的「碼上放心」平臺，定位為藥品信息追溯品台，但想象空間已被打破，至今也就是個年營收幾千萬的業務，宏大敍事最終都還是要落到財務數字。
至此，阿里健康（241.HK）在借殼後的主要資本運作基本停滯，等待新的發展節奏。
二、化整為零
2016年，圍繞着藥品電子監管碼風波和天貓在線醫藥業務注入流產之後，暫無大的資本運作，期間穿插着零星的藥房收購以及戰略合作等不影響總盤的運作，直至2017年。
2017年5月18日，阿里健康（241.HK）以總代價38億港元，向Ali JK Nutritional Products Holding Limited（阿里巴巴控股的直接全資附屬公司）收購天貓銷售的藍帽子保健食品，但不包括天貓出售的任何藥酒、功能飲料、孕產婦保健食品及嬰幼兒保健食品。收購對價以3.2港元/股發行11.87億新股支付，相當於公司擴大股本12.66 %，阿里巴巴的持股比例進一步提高。
收購的目標公司為離岸控股公司，通過外商獨資企業持有以下資產：1）目標商家對於在天貓銷售目標產品而與所有商家建立之關係之擁有權；2）與管理目標商家關係的相關營銷及運營人員之僱傭關係。
外商獨資企業須就於天貓銷售目標產品及使用天貓主體所提供服務之交易，向天貓主體支付天貓軟件服務費（相當於外商獨資企業自目標商家所收取外商獨資企業軟件服務費之50%）。外商獨資企業軟件服務費最多為於天貓銷售之目標產品已完成銷售價值之3%，並將自相關目標商家的應收款項中扣除，及於客户確認收取其購買之產品後支付予外商獨資企業，業務邏輯如下：
2017年11月17日，阿里健康（241.HK）以4港元/股的價格向Ali JK Nutritional Products Holding Limited（阿里巴巴控股的直接全資附屬公司）增發4.42億新股，預計認購事項淨籌17.69億港元，公司擬將用於償還貸款、作為持續業務營運及拓展的資金、完成過往承諾投資以及未來策略性收購事項，阿里巴巴的持股比例進一步提高。
2018年5月28日， 阿里健康（241.HK）以代價106億港元向Ali JK Nutritional Products Holding Limited（阿里巴巴控股的直接全資附屬公司）收購天貓旗下醫療器械及保健用品；成人用品；醫療及健康服務三個類目的運營權，旗下資產包括：1）目標商家對於在天貓推廣及分銷目標產品而與所有商家建立之商家關係；2）若干管理目標商家關係的相關營銷及運營人員。資產的權益結構與2017年注入的藍帽子保健食品類目類似，就不再重複，支付對價以5.80港元/股，發行18.27億股支付，相當於公司擴大股本15.66%，阿里巴巴的持股比例進一步提高。
比較有意思的地方是，恰巧是2018年5月28日，恆隆地產（101.HK）以107億人民幣拍得杭州百井坊地塊，百井坊地塊位於杭州武林商圈最核心區域，周邊環繞杭州眾多知名的商業綜合體，如武林銀泰、杭州大廈、中央商城等，被譽為「絕版寶地」，曾被評價為「浙江省內最具價值的商業地塊」。
當晚，公司內的TMT研究員和地產研究員吵成一團，同樣是100多億，究竟是阿里健康（241.HK）拿來買一個天貓類目的經營收益權划算，還是恆隆地產（101.HK）拿來買一個杭州的地王划算，某種意義上，兩者都是包租公業態，TMT研究員説成長性高，地產研究員説確定性強，各説各話，雞和鴨講...最終，雙方強行達成共識，杭州就是阿里，阿里就是杭州...
最終，還是第二天看財技的老同志出來終結了戰鬥，榮光歸於阿里巴巴，按這節奏，天貓每個類目的收益權、支付寶每一個功能入口，都拆一個上市公司出來，要多少地王有多少地王...
2019年5月23日，阿里健康（241.HK）以7.50港元/股價格向 Ali JK 發行2.42億新股，向Antfin發行0.60億新股，合計融資淨額約22.72億港元，擬用於償還貸款、為持續業務營運及拓展提供資金、完成過往承諾投資以及未來策略性收購事項。
值得注意的是，此前，雲鋒基金的此前通過夾層公司持股的權益已分派至實際擁有人，在2018年，拆了夾層，雲鋒基金通過 Innovare Tech Limited 直接持有阿里健康（241.HK）上市公司的股權，翻查公告會發現，2018年10月12日，Innovare與Perfect Advance訂立股東協議，Advance就Innovare所持有股份享有優先購買權。
古語有云：欲做大其市值，必先擴大其股本，膨脹其報表，構建其生態，堅定其夢想。
並不是每一個借殼都能有恆大健康（708.HK）這般如有神助。隨着2017-2019年持續的往上市公司注入業務、現金、併購、尋找合作伙伴等資本運作，如今阿里健康（241.HK）這個上市平臺圍繞着健康產業有了很多佈局，同時，通過醫藥電商業務，特別是自營電商業務，迅速的把營收給刷起來了，如果只是電商業務，不管是自營還是平臺，行業裏有成熟的估值方法，拋開醫藥的高富帥光環和阿里的加成，怎麼估值，那就見仁見智了...
三、神之一手
如果僅僅靠醫藥銷售業務，不管是線上的自營、平臺，還是線下的藥店、新零售，總歸只是一個垂直類目的銷售型業務，能刷流水，但是要拉動估值，還是得靠生態、靠化反。
因此，在阿里入主之後，在藥物流通之外，也在整個醫療科技領域做了非常多的佈局，2018、2019年的財報（阿里健康財年以3月為週期）中，值得關注大健康領域的投資者去認真學習，因為你能想象到的行業創新，他都有涉獵並有所成果。再者，順便還能欣賞非常精彩的「主席報告書」，例如2019年年報開篇：
起手就是一句「明者因時而變，知者隨事而制」自我定調，隨後「天時、地利、人和」三連引出時代機遇，緊接着就是一句「一分耕耘，一分收穫」回顧工作，然後就是一句「順勢而為，則大有可為」展望未來，最後一句「能力越大，責任越大」拔高收工。
就這文案水平，確實是高到沒有朋友...
回到正題，眾多未來的業務佈局當中，在藥物流通之外，比較引人注目的就是互聯網醫療業務業務了，圍繞着醫療服務的網絡化，這是作為科技巨頭的阿里所擁有的巨大優勢，在2019年財報中提及重大的進展是：
2019年1月，由本集團和螞蟻金服共同投資的浙江扁鵲健康數據技術有限公司所承建的「浙江省互聯網醫院平臺」正式發佈。這是全國第一個集監管能力和服務能力於一體的互聯網醫院平臺（企業–政府–企業–消費者）(B2G2B2C)，在互聯網醫療領域具有重大里程碑意義。該平臺是浙江全省互聯網醫院、互聯網診療服務的總入口，由服務子平臺和監管子平臺組成。服務子平臺以患者為中心，在支付寶上形成互聯網醫院服務的統一入口。監管子平臺是主管部門對醫療機構開展的互聯網診療活動進行事前、事中、事後全流程監管的平臺。從年初設立至2019年4月，已有超過20家包括三甲醫院的醫療機構入駐到該平臺，並已收到超過300家醫療機構的入駐申請。專業的運營和良好的發展，也使「浙江省互聯網醫院平臺」成為了國家衞健委的樣板工程。
依託阿里巴巴的屬地資源，在浙江迅速的落地了一個定調非常高的互聯網醫院平臺，可以預期是未來很重要的一個入口，擁有這個平臺的項目公司是淅江扁鵲健康數據技術有限公司，此前是阿里健康的全資子公司，於2018年6月1日，上海雲鑫（螞蟻金服全資附屬公司）現金增資人民幣4000萬元，持股40%，杭州雲庭（第三方數據科技公司）現金增資人民幣1500萬元，持股15%，增資後，上市公司只持有合資公司45%的權益。
這也就恰恰是投資阿里系旗下公司最大的困難，因為他們就和一個浪子一樣，你永遠無法擁有一個完整的他...
阿里系的資本運作能力非常強，對於宏觀大勢的把握無比精準，對於各類制度的理解無出其右，畢竟被神算子算過的，必然算無遺策，絕大部分外人是隻能欣賞，很難參與…能參與其中的只有與神算子一起算的小夥伴門，這種多智而近妖的財技能力落到具體子公司而言，就是各種複雜，以阿里健康（241.HK）為例，把歷史上的核心交易都翻一遍分分鐘都體力不支了，要有這翻公告的閒工夫，還不如去喝兩碗馬老師的雞湯補補身子…更何況如果要從服務決策的角度在這繁雜的信息中判斷價值，更是難上加難，這種艱難的神祕的現象，江湖人稱：
阿里系測不準定理...
再者，由於阿里系的光芒過於耀眼，市場情緒往往會給予極高的情緒溢價，波動率也會遠高於普通公司，連市場博弈的錢也難賺...
然而，實事求是的看，不管再怎麼騰挪，公糧還是得交的，這就意味着最終不管是哪個業務線，還是多多少少要彙集到阿里巴巴母公司那裏去，因此，即便是看好阿里系旗下的某個業務線，最終也只能轉為看好整個阿里系的趨勢，從博弈私糧的不確定性轉為擁抱公糧的確定性...
能代表阿里系趨勢的，有且只有最終的控股公司阿里巴巴（9988.HK；BABA.N）...
結語：
其實，只要理解阿里系的治理結構，就能理解，管理權比所有權的價值更大。
因此，控制更多的資源才是他們的主要矛盾，一城一池的得失只是次要矛盾，並不是首要考慮的問題，在如此龐大的體系，如此複雜的關聯交易下，試圖超越操盤者，判斷一城一池的得失往往得不償失...