展望：拐点已至，改革助力。2022 年以来关联方承压、速食需求疲软及中式复调掉队等多重因素叠加，颐海国际与天味食品的差距逐步拉开。考虑渠道基因和产品矩阵的差异，颐海受外部环境扰动更剧烈，但组织调整滞后及对市场反应钝化或为核心。我们认为今年在关联方增长、产品质价比、激励模式改革及多渠道补齐等下或迎反转机遇。公司：柳暗花明，整裝待發。復盤來路，公司曾在2016-2019 年乘行業景氣股價創下三年十五倍的歷史收益率，而在2020 年後股價經歷了一輪過山車。折戟三年後再出發，行業競爭已趨於理性，龍頭地位穩固。此外，2023 年公司和海底撈均大幅提升分紅比例至90%,考慮現有產能充裕，低資本開支和充裕現金流下高派息或有支撐。
行業：復調賽道優，速食尋新機。（1）復調：競爭壓力期已過，不改好賽道底色。分品類看，復調市場遠期空間廣闊，火鍋調味料和中式復調均處於成長滲透期，行業格局相對分散；分渠道看，餐飲爲復調的主要消費場景，考慮C 端品類滲透節奏，短期仍以餐飲爲核心抓手。
（2）速食：自熱類成長降速，多點發力找增量。分品類看，目前方便速食市場規模超千億，其中沖泡類爲核心品類，自熱類在經歷快速爆發後步入調整期，輕烹類因內部爆品迭代較快，整體成長性較佳。
展望：拐點已至，改革助力。2022 年以來關聯方承壓、速食需求疲軟及中式復調掉隊等多重因素疊加，頤海國際與天味食品的差距逐步拉開。考慮渠道基因和產品矩陣的差異，頤海受外部環境擾動更劇烈，但組織調整滯後及對市場反應鈍化或爲核心。我們認爲今年在關聯方增長、產品質價比、激勵模式改革及多渠道補齊等下或迎反轉機遇。
盈利預測與投資建議。預計2024-2026 年公司歸母淨利潤爲9.4/10.6/11.9 億元，同比+10.7%/+12.4%/+11.9%，參考可比公司估值及公司改革勢能節奏，給予2024 年18 倍PE，對應合理價值爲每股18.00 港元（HKD/CNY 0.91），首次覆蓋給予“買入”評級。
風險提示：行業需求不及預期、行業競爭超預期、原材料成本波動、公司渠道調整和產品推新不及預期。
