综合上述因素，我们预计公司原料药业务有望在未来较长周期中继续保持良好增长。公司國內製劑、原料藥以及美國製劑三大業務板塊均趨勢向好，隨着製造規模的不斷放大，效率和規模效應也將得以凸顯，有望進一步強化公司的全球競爭力，並帶動盈利能力的邊際提升。目前來看，公司估值處在近十年低位水平，同時公募基金的配置比例也已進入底部區間。我們認爲，作爲具有全球競爭力的醫藥先進製造領軍企業，華海在自身的核心業務上還有巨大的開拓空間，公司完全具備在長週期中持續創造良好投資收益的潛力。
國內製劑：新品種、新渠道，規模新高可期。伴隨兩大品種的集採影響出清，23 年公司獲批新產品達到15 個，達到歷年獲批數量之最，新品種有望爲板塊持續貢獻動力。結合公司目前已有的製劑批文數量在60-70 個，我們預計未來公司國內製劑批文數量有望達到百餘個。同時，公司積極優化銷售團隊，一方面加速院外市場零售業務佈局，積極探索多元化的新業務模式；另一方面，公司還不斷擴大基層市場覆蓋面，着力提升產品市場佔有率。國內製劑業務新高可期。
特色原料藥：隨着專利到期的原料藥新品種放量及國內外製劑放量，疊加下游客戶去庫存結束，有望對公司運營效率形成全面拉動。1）隨着下游客戶去庫存進入尾聲，存量原料藥需求開始恢復；2）專利懸崖逐漸臨近，公司佈局的新品種逐漸開始放量，支撐公司原料藥業務中長期較快發展；3）國內和美國製劑的快速放量，將不斷提升自用比例，並使公司製造的規模優勢不斷放大。
綜合上述因素，我們預計公司原料藥業務有望在未來較長週期中繼續保持良好增長。
海外製劑：有望迎來扭虧拐點。2023 年，公司的美國ANDA（簡略新藥申請）獲批數量達到8 個。2018 年以來，公司每年均保持着大幾個的新ANDA 品種申報節奏，且新申報品種圍繞“新、難、偏、大”的戰略，持續向緩/控釋等特殊製劑技術藥物、首仿/挑戰專利藥物、半固體等高技術壁壘藥物升級。隨着品種獲批逐漸貢獻收入，海外製劑業務扭虧可期。
後續佈局：生物藥、小分子創新藥等有序推進。公司近年來也開始穩步推進生物藥仿製藥、生物創新藥、小分子創新藥等後續業務的佈局，以期打開未來更大的成長空間。目前公司生物藥領域已有超過14 個在研的產品管線，其中HB0036、HB0025 等品種均爲中美雙報的創新藥品種。小分子化藥方面，2023年7 月公司以8,600 萬元的總金額將凝血酶抑制劑HHT-120 在大中華區的權益轉讓給麗珠醫藥，首次實現小分子新藥研發成果的價值轉化。
投資建議：我們預計24-26 年公司歸母淨利潤分別爲12.11、14.93 和18.22 億元，同比增長45.9%、23.2%和22.1%。考慮到公司明確較快的增長前景，以及公司在醫藥先進製造板塊的領先優勢，我們認爲應適當給予一定的估值溢價，給予24 年30 倍PE，對應目標價爲24.5 元。首次覆蓋，給予“強推”評級。
風險提示：1、公司美國製劑業務恢復不達預期；2、公司國內製劑獲批不達預期；3、國內製劑業務競爭加劇；4、原料藥新品種放量不達預期；5、原料藥行業競爭加劇。