养元：核桃乳基本盘稳健，根据马上赢数据，六个核桃连续两年新年期间植物蛋白饮料品牌市占率超过20%，且23 年份额相比22 年小幅提升，市场基本盘稳固，随下游消费场景修复，有望稳步成长。投資要點
三片罐需求修復，產能完善，伴天絲紅牛穩步成長公司三片罐用於各類飲料產品包括植物蛋白飲料、能量飲料、八寶粥、食品罐等的包裝。23 年隨着下游需求恢復與核心客戶泰國天絲紅牛穩健增長，公司三片罐銷量實現了雙位數增長。產能方面，公司持續優化三片罐產能佈局，2023 年四季度，在內江投資建設生產基地，爲戰略客戶配套服務。
天絲紅牛：當前跟蹤看，一方面能量飲料市場伴隨戶外場景修復迎來穩健增長，根據歐睿數據，22 年我國能量飲料銷量26.02 億升，同比-1.31%，而23 年該銷量達到28.67 億升，同比+10.2%，另一方面，天絲紅牛在新品推出&渠道等領域展現了較強的成長性，根據FoodTalks-榜單，2023Q1 天絲紅牛維生素風味飲料250mL 在華北區域銷量排名第四名，24Q1 排名已達到第三名，紅牛維生素牛磺酸飲料250mL 亦從第六名上升至第五名，市場份額穩步提升中。
養元：核桃乳基本盤穩健，根據馬上贏數據，六個核桃連續兩年新年期間植物蛋白飲料品牌市佔率超過20%，且23 年份額相比22 年小幅提升，市場基本盤穩固，隨下游消費場景修復，有望穩步成長。
兩片罐國內承壓，海外需求飽滿
國內：2023 年中國兩片罐行業需求增速減緩，國內總體需求承壓，根據歐睿數據，23 年我國啤酒罐化率30.8%，同比+0.9pct，而啤酒產量端23 年306.6 億噸，同比基本持平。需求端穩健下，產能供給端出現過剩，根據共研產業諮詢，22 年國內兩片罐總產能625 億罐，我們跟蹤23 年寶鋼包裝投產安徽一期+貴州共24 億罐產能，嘉美包裝投產鷹潭10 億罐產能，奧瑞金投產棗莊9 億罐產能，疊加部分長尾公司擴產，23 年行業新增產能或有50 億罐+，供需失衡下，公司持續推進客戶拓展與產品創新實現了國內銷量個位數增長。
海外：公司兩片罐海外市場需求飽滿，23 年公司境外實現營收7.63 億元，產能限制下同比+5.55%，毛利率19.3%，同比+3.8pct，23 年公司金邊昇興 III 期項目順利完成，預計將爲海外業務24 年增長打下良好基礎。
產業整合有序推進，行業盈利能力有望逐步修復22 年兩片罐行業CR4 約爲74%，其中奧瑞金22%，寶鋼包裝18%，中糧包裝17%，昇興股份16%，當前奧瑞金與寶鋼包裝母公司寶武集團均計劃收購中糧包裝，無論寶鋼或奧瑞金收購中糧包裝後均將推進行業集中度提升，縱觀兩片罐行業歷史，當前行業盈利能力處於歷史底部，以寶鋼包裝爲例，歷史罐價由於原材料價格波動影響均價基本維持在0.37-0.54 元，而毛利率端從2012 年19.09%逐步下降至23 年9.51%。展望未來，我們認爲隨着行業整合推進，行業底部正逐步確立，對標海外龍頭皇冠、波爾毛利率20%左右，行業盈利能力向上改善彈性較大，但改善節奏仍需緊跟收購進展與寶鋼經營態度。
下游場景修復，鋁瓶利潤貢獻有彈性
鋁瓶消費場景以線下爲主，需求有所修復、銷量回暖。鋁瓶客戶以高端啤酒爲主，主要應用場合爲線下現飲渠道，尤其是夜店場景。近年受到衛生環境反覆影響需求波動明顯，目前需求已經有所修復、帶動銷量回暖。當前公司鋁瓶產能約2.4 億罐，伴隨下游需求修復產能利用率有望抬升、盈利能力改善。
盈利預測與投資建議
我們預計公司24-26 年實現收入79.7/89.5/99.7 億元，分別同比+12%/12%/11%，實現歸母淨利潤4.8/5.7/6.5 億元，分別同比+45%/18%/15%，對應PE 11/9/8X，維持買入評級。
風險提示
原材料價格波動風險，收併購進展不及預期，競爭加劇風險。
