橫向對比：改革是公司突破發展瓶頸的關鍵，山西汾酒發展潛力充足。以史爲鑑，我們復盤了貴州茅台、五糧液、洋河股份等公司，當酒企收入突破300億體量後，通常會進入低增長的經營週期階段，或面臨產能、渠道、組織、品牌等考驗，例如2014 年的茅台、2023 年的洋河等。汾酒從100 億跨越到300 億的速度快於其他酒企，我們認爲未來兩年汾酒不會出現明顯降速：1）汾酒全價位佈局，產品結構調整速度較快，青花20 和玻汾仍處於高勢能階段；2）山西、環山西等基本盤市場穩定，爲價位升級提供基礎，也爲全國化擴張提供人才、渠道模式等；3）積極改革補足渠道短板，汾酒以“汾享禮遇”爲抓手，強化控盤分利和精細化運作的能力，優化經銷商隊伍；4）青花30·復興版引領，價位升級思路清晰。
居安思危：組織先行，進行渠道改革，賦能產品升級。歷史復盤看，每輪國企改革均能對內部機制、組織等進行系統性梳理，2023 年汾酒進行全方位改革，管理深度賦能，進而適配發展新階段。1）組織配稱，公司相繼成立青花事業部、數據管理部，賦能高端酒培育和渠道改革，進入組織驅動階段。
2）人才梯隊，公司開始加大外聘人員，搭建內部系統性培養體系。3）渠道改革，2023 年開始公司以“汾享禮遇”爲工具，補齊渠道短板，對經銷商分層、渠道分級管理，進而識別有效終端，提高費投效率。
增長邏輯：構築環山西區域基本盤，多價位帶佈局，發展行穩致遠。汾酒多價位帶佈局，2024 年增長重心更多依靠青花20+老白汾，“環山西市場”或逐步走向“類山西市場”，產品結構和消費習慣對標山西省內，側面印證省外市場進入3.0 階段。其次，我們認爲青花20 位於高勢能增長區間，由商務單一場景增長進入到多場景增長，橫向對比發現青花20 處於全國化擴張中期，發展階段介於水晶劍和60 版特曲之間，短期不會進入存量的量價博弈。因此，青花20 未來全國化擴張能支撐汾酒營收進入500 億陣營。
投資建議：汾酒或進入發展歷史機遇期，維持“優於大市”評級。上修此前盈利預測，預計2024-2026 年公司實現營業總收入384.7/454.1/522.5 億元（前值爲384.7/451.7/519.3 億元，上修0%/0.5%/0.6%），實現歸母淨利潤131.8/161.7/189.6 億元（ 前值爲131.2/160.6/189.6 億元， 上修0.4%/0.7%/0%），對應PE 21.5/17.5/14.9X。考慮到增長勢能延續、渠道改革穩步推進，給予2024 年23-27X 估值水平，對應目標價248.40-291.60 元（中值約270.00 元），維持“優於大市”評級。
風險提示：競爭加劇；青花30·復興版推廣不及預期；需求復甦不及預期等。