烏靈膠囊受益集採量增明顯，二線品種加速貢獻增量烏靈膠囊是公司獨家產品，治療失眠、健忘、心理障礙等，作用機理明確，擁有醫保甲類+基藥身份，進入多個臨床指南；基於以上優勢，烏靈膠囊在城市和縣級公立醫院端市佔率呈現持續提升趨勢，2021 年成爲市佔率第一，2022 年城市、縣級公立醫院市佔率分別達到14%、10%。
我們認爲，烏靈膠囊在集採下迎來加速增長的發展機會（價格降幅21%，較爲溫和），一是通過更換大規格包裝促進銷量提升，從36粒/盒換爲54 粒/盒，較多科室醫生習慣按盒數開具服用量，由此單盒粒數增加了50%，目前廣東聯盟6 個省（自治區）、北京、江蘇、福建、天津、重慶等已執行集採；二是銷售人員在集採基礎上根據當地醫保和醫院情況更換更大包裝，例如北京烏靈膠囊採購規格近期採購基本以270 粒/盒爲主，進一步助力銷量提升。利潤方面，目前集採影響銷量預計過半，更換大規格下對毛利率影響程度較小，且公司營銷效率在集採下提升，銷售費用率自2022Q3 保持季度環比下降趨勢。
二線品種加速貢獻增量：靈澤片受益基藥政策加速進院，近幾年銷售曲線增長明顯，在中國公立醫療機構終端前列腺用藥（中成藥）產品排名中，靈澤片由2020 年的第13 位提升至2023 年上半年的第3 位，2023 年銷售規模超過2 億元，我們認爲其有望保持25%+增長。
靈蓮花膠囊在2024 年4 月轉化爲OTC 品種，前期主攻電商渠道打造品牌影響力。
百令片集採降價影響減弱，醫保限制放寬後加快基層推廣，百令膠囊有望在Q2 末完成掛網
百令片於2022 年4 月進入廣東聯盟中成藥集採，降價幅度39%，隨着集採陸續執行，2023 年百令片收入下滑21%，預計目前涉及集採的銷量佔比已超過70%，2023 年百令片銷量基本持平，2024Q1 同比增長7.11%，已實現正向增長，同時自2024 年1 月起，百令片醫保適應症範圍放寬，有助於百令片向基層醫療機構下沉，開拓更多市場。此外，公司的百令膠囊於2023 年12 月29 日拿到藥品批件，爲國內首個獲批同名同方藥，有望於2024Q2 末完成掛網，貢獻收入增量。
中藥飲片保持較快增長，中藥配方顆粒開啓恢復性增長公司近年來圍繞“一體兩翼”的戰略目標，佈局中藥飲片、中藥配方顆粒業務，中藥飲片收入自2021-2023 年保持20%+收入增速，2023 年收入規模達到4.6 億元，且2024Q1 延續25%+的較快收入增速；中藥配方顆粒業務方面，截至2024 年4 月中旬，公司已完成中藥配方顆粒國標省標備案335 個，隨着國標省標備案的增加，2024Q1中藥配方顆粒收入同比增長332.99%，呈現恢復增長態勢。
盈利預測
我們預計公司2024-2026 年收入分別爲25.03/30.69/37.25 億元，歸母淨利潤分別爲5.30/6.91/8.86 億元，最新收盤價對應PE 分別爲20.70/15.87/12.38 倍，首次覆蓋，給予“買入”評級。
風險提示：
集採下放量速度不及預期；精細化管理不及預期。