來源：半導體行業觀察
編者按：
在文章正式開始之前，我們先說明一下，本文主要綜合了一些分析師的觀點，並不代表我們認可這種觀點。事實上，有國內AI芯片從業者告訴筆者，在Rubin及後續的芯片計劃公佈之後（詳情參考之前的文章《英偉達最新GPU和互聯路線圖》），$英偉達 (NVDA.US)$在AI芯片（尤其是在訓練端）的統治力，已經找不到對手了。
但考慮到英偉達過去幾年的驚人增長，以及他們這正在銷售大量用於加速 AI 算法的芯片，一些投資者現在開始擔心，一場金融大屠殺正在醞釀。
英偉達的風險大增
Nvidia 可能很快就會成爲全球市值最高的公司，但人們越來越擔心，這種出色的市場表現無法持續太久。路透社最近的一份報告強調，對 Nvidia 的空頭押注現已達到 340 億美元，幾乎是$蘋果 (AAPL.US)$（190 億美元）和$特斯拉 (TSLA.US)$（180 億美元）押注金額的兩倍。
這家總部位於聖克拉拉的 GPU 製造商最近市值達到3.011 萬億美元，與蘋果和$微軟 (MSFT.US)$一起進入了“3 萬億美元”俱樂部。Nvidia 上次市值超過 Apple 是在 2002 年，也就是第一款 iPhone 發佈的五年前。當時，兩家公司的市值均不足 100 億美元。但現在，由於對 AI 芯片的無限需求，預計 Nvidia 最終將超越微軟，成爲全球最有價值的公司。
生成式人工智能、聊天機器人和其他機器學習算法的爆炸式增長推動了 Nvidia 市值的突然大幅增長。Nvidia 的股價飆升很大程度上是因爲其旗艦 H100 計算機芯片，該芯片爲當今使用的絕大多數大型語言模型提供支持，包括 OpenAI 的 ChatGPT 以及微軟和 Facebook 和 Instagram 母公司 Meta 的產品。
如今每個人都在投資一些與人工智能相關的企業或金融投機，而 Nvidia 僅今年一年就成功將其股價提高了 143%。
英偉達成立於 1991 年，之前是一家爲遊戲玩家生產顯卡的小衆科技公司。如今，它正處於重塑全球經濟的人工智能革命的中心，在數據中心人工智能芯片市場佔有約 80% 的份額，其股價在過去五年中飆升了 3000% 以上。
今年 5 月，該公司報告稱單季度利潤達 140 億美元，並表示將每年設計新芯片，而不是每兩年設計一次。目前，Nvidia 處理器供不應求，該公司即將發佈其下一代 AI 芯片 H200，該公司稱該芯片具有卓越的內存容量和帶寬。
Jonestrading 首席市場策略師邁克爾·奧羅克 (Michael O'Rourke) 表示，由於分析師對該公司利潤的預期增長速度甚至快於其股價，因此與微軟等增長速度不那麼快的其他大型科技公司相比，該股仍然具有吸引力。
“在同樣的估值下，英偉達的增長速度要快得多，”他說。“在一家超級上市公司中，這種基本面的增長是無可匹敵的。”
然而，正如 MarketWatch所指出的那樣，2023 年的投資者已經在質疑 Nvidia 能維持近年來高於平均水平的增長水平多久。Nvidia 2025 財年第一季度的業績同比增長 262%，但預計這些年度增長在不久的將來會大幅放緩。
一些行業觀察人士開始對不受監管的人工智能炒作發出警告，預測人工智能泡沫將很快破裂，這將使英偉達、微軟和許多其他大型科技公司對技術的未來抱有更現實的期望。約翰·諾頓教授最近告訴《衛報》，沒有什麼可以永遠呈指數級增長，他指出，我們生活的唯一星球不可能“鋪滿數據中心”。
諾頓表示，人工智能技術正在引發一場環境災難，股東們很快就會發現，聊天機器人正在走上與第一次互聯網泡沫等之前的技術和市場災難相同的道路。凱投宏觀的研究人員甚至爲不可避免的人工智能泡沫破滅設定了一個日期，預測在 2025 年又一個短暫的增長期之後，2026 年將是清算之年。
與此同時，據報道，對沖基金上週突然轉變策略，拋售半導體股票（人工智能熱潮的受益者），轉而搶購軟件。高盛集團 (Goldman Sachs Group Inc.) 的頂級經紀部門稱，基金經理連續第三週淨賣出美國科技股。在科技股中，截至 6 月 7 日當週，半導體和半導體設備股名義上是淨賣出最多的，而軟件股則是淨買入最多的。這與前一週的交易策略相反。
高盛的 Vincent Lin 認爲“行業層面的立場可能會發生變化”。該行表示，軟件行業的健康反彈受到 $CrowdStrike (CRWD.US)$ Holdings Inc. 和 $Guidewire Software (GWRE.US)$ Inc. 盈利改善以及超賣倉位動態的催化。
Fairlead Strategies 高級分析師威爾·坦普林 (Will Tamplin) 表示：“從短期和長期來看，半導體相對於軟件仍然具有強勁的上漲勢頭，因此在我們的工作中還沒有足夠的證據表明技術領域的領導地位發生了轉變。”
歷史會重演嗎？
英偉達飛漲的同時，大家都想起了另外一家風頭一時無兩的公司——$思科 (CSCO.US)$。
思科公司股價自1990年上市後，十年間上漲逾千倍，於2000年3月27日達到每股80美元的高位。但隨後受互聯網泡沫破滅的重創，2002年10月8日跌至每股8.60美元的低位。
二十多年過去了，思科仍未達到 2000 年 3 月的峯值。過去十年，其股票年回報率爲 11%，與晨星美國市場指數（包括 10.9% 的股息）持平，但低於$納斯達克綜合指數 (.IXIC.US)$（包括 14.6% 的股息）。
Nvidia 會遭遇同樣的命運嗎？還是會取得與蘋果 (AAPL) 等其他創新公司一樣的長期業績？投資者必須考慮兩家公司商業模式的差異，以及當前與當時的市場背景。
Nvidia 可能正乘着人們對人工智能的興趣浪潮——因爲它的芯片在該技術中發揮着主導作用——但從更廣泛的角度來看，股票仍在從 2022 年的熊市中復甦。無論如何，一些人，比如 Harding Loevner 的基金經理 Chris Mack 和 Rick Schmidt，認爲現在的 Nvidia 與 1990 年代的思科有相似之處。
正如Mack 和Schmidt所指出的，英偉達的業務在短時間內發生了巨大變化。2017 年至 2022 年間，該公司的總收入從 70 億美元增至 270 億美元。這種增長還在加速。本財年，該公司的年收入預計將增長一倍以上，達到 580 億美元，預計到 2026 年，這一數字將突破 1000 億美元大關。這意味着 10 年內增長了 14 倍。
英偉達增長的主要驅動力是公司的數據中心業務，因爲超大規模計算和人工智能工作負載對計算能力的需求令人眼花繚亂。到 2023 年，該部門將佔 Nvidia 收入的 56%，高於 2017 財年的 12%。根據市場普遍預期，到 2026 年，其收入份額應達到 82%。
21 世紀初期，思科也擁有類似的超級明星地位，收入和利潤增長異常迅速。在《光環效應》一書中，作者菲爾·羅森茨威格回憶了思科如何被譽爲“互聯網之王”。
根據《財富》雜誌 2000 年 5 月 15 日的一篇文章，思科聲望的因素包括首席執行官約翰·錢伯斯的魅力、該公司在識別、收購和整合目標方面的敏銳度，這些目標有助於其產品多樣化和互補，以及其“極度關注客戶”。思科成爲世界上最有價值的公司之一，市值達到 5550 億美元，超過微軟。然而，這種情況並沒有持續下去。該公司未能免受經濟週期低迷的影響，也未能免受互聯網泡沫破滅後電信運營商大規模削減資本支出的影響。
那麼，英偉達被高估了嗎？
鑑於 Nvidia 的基本面穩健且預期快速增長，投資者似乎相信該公司的輝煌不會很快結束。根據 Jefferies 的報告，該股是許多投資組合經理的必備股票，也是許多對沖基金投資組合的一部分。
Morningstar 技術總監 Brian Colello 表示，“Nvidia 在蓬勃發展之前規模更大、更穩定，而思科是一家初創公司，雖然增長令人印象深刻，但基礎較小。”
他補充道：“思科的大部分收入來自於對互聯網增長的預期而進行的購買和建設。藉助 Nvidia，我們看到它的 GPU 立即被用於訓練 AI 模型。”
此外，“Nvidia 的 GPU 的使用壽命本來就比思科的網絡設備短，我們認爲這降低了過度建設的可能性。” Colello 認爲，在該公司公佈第三季度收益並對其第四季度做出樂觀預測後，Nvidia 的股價估值合理。
更普遍而言，考慮到市場狀況，很難斷言市場是否處於泡沫之中。根據美國銀行對機構投資者的最新調查，人工智能等一些細分行業可能比其他行業更接近泡沫（儘管它的重要性不如高通脹、地緣政治系統性信貸事件和全球衰退風險）。
只要世界經濟放緩幅度不超過預期，美國通脹實現軟着陸，市場狀況可能保持有利，估值可能保持高位。但如果通脹率沒有接近聯儲局的目標區間，長期高利率可能會使高價股票貶值，包括與人工智能相關的股票。
基本面也需要考慮。到目前爲止，Nvidia 在人工智能領域享有準壟斷地位，這意味着高需求和穩固的定價權。“Nvidia 的增長髮生在利率上升時期，可能與強勁的資本支出背道而馳，”Colello 說。“思科在 90 年代乘着一股良好的經濟浪潮，但 Nvidia 的許多客戶都在削減其他地方的支出，轉而購買其 GPU。”
Nvidia 的競爭對手，如AMD)和 Intel ，正在努力追趕並利用 AI 領域的豐厚利潤率。歷史表明，無論前景如何，從長遠來看，估值和基本面都趨於回歸均值，因爲高利潤行業往往會吸引競爭，前提是新進入者能夠與現有企業區分開來並搶佔市場份額。
Morningstar 認爲，Nvidia 擁有寬闊的護城河，“這要歸功於其圍繞圖形處理單元的無形資產，以及越來越多地圍繞其專有軟件（例如用於 AI 工具的 Cuda 平台，該平台使開發人員能夠使用 Nvidia 的 GPU 構建 AI 模型）的轉換成本。”對於長期投資者來說，基本面應該是決定是否購買股票的最重要因素，而估值波動則爲在股價便宜時買入提供了機會。無論您對思科的業績有何看法，這都是 Nvidia 目前肯定無法滿足的一個條件。
潛在的競爭者
很多人都在挑戰英偉達。
如在上週英偉達發佈Rubin同時，AMD 宣佈推出 AMD Instict MI325X 加速器，展示了該公司計劃如何在性能和內存方面引領 AI 領域。英特爾計劃在這個備受追捧的市場中找到自己的利基市場，宣佈推出新款 Gaudi 3 AI 芯片；對於注重成本的客戶提供更實惠的選擇。
隨着 AI 革命的升溫，誰將在 AI 芯片大戰中勝出，大局其實已定，但未來難測。
雅虎財經的 Akiko Fujita 解釋道：“考慮到他們所取得的成就，很難說除了 Nvidia 之外還有誰是最大的贏家。單從數據中心收入來看，受人工智能熱潮影響最大的類別在最近一個季度比去年同期增長了 427%。” 爲此他認爲，Nvidia 可能贏得了這場戰鬥，但他們還沒有贏得戰爭。AMD 和英特爾等競爭對手正在大舉進攻。
I/O Fund 首席分析師 Beth Kindig 對此進行了分析：“在這場人工智能之戰中，在 AMD 和 Nvidia 之間的人工智能競爭中，我估計 AMD 能夠佔據 10% 到最多 20% 的市場份額。這是基於這兩家公司長期以來的遊戲競爭。英特爾的市場份額已經遠遠超過 20%。與 Nvidia 相比，英特爾是一個更容易對付的競爭對手。我認爲AMD將成爲Nvidia 更強勁的競爭對手。”
KeyBlanc Capital Markets 分析師 John Vinh 也討論了爲什麼 Nvidia 在微芯片行業的壟斷令人擔憂，以及其他公司有機會從這家總部位於聖克拉拉的科技巨頭手中奪回部分最大份額的明顯跡象。“市場確實迫切需要 Nvidia 的可靠第二來源。Nvidia 的 AI 芯片毛利率爲 90%，而整個行業迫切需要新興領域的可靠第二來源。”
這場人工智能芯片大戰中的另一匹黑馬蘋果是高通。
由於芯片上搭載了神經引擎，蘋果一直在宣傳其最新款筆記本電腦和平板電腦已針對人工智能進行了優化。在剛召開的開發者大會上，蘋果計劃展示一系列新的人工智能功能。蘋果公司還在開發者大會上表示，將使用自己的服務器芯片來爲其設備上的人工智能功能提供支持。
至於高通，在最近兩年，一直在宣揚他們在AI PC上的能力，微軟注意到了這一點，並與這家總部位於聖地亞哥的公司合作推出了新款 Surface 筆記本電腦和 Surface Pro 平板電腦。Dan Howley 繼續說道：“如果你看看微軟的做法，他們使用高通芯片推出了這一新型計算機，這是一件大事。這意味着他們對高通的能力充滿信心。”
在芯片方面，英偉達還面臨來自一系列初創公司的競爭。與此同時，圍繞着英偉達的CUDA和互聯技術的護城河，各種聯盟也都揭竿而起。
此外，Nvidia 還面臨的一個潛在挑戰是它正在與一些最大的客戶競爭。包括$谷歌-A (GOOGL.US)$、$微軟 (MSFT.US)$和$亞馬遜 (AMZN.US)$在內的雲提供商都在開發用於內部使用的處理器。而這三大科技公司加上$甲骨文 (ORCL.US)$
佔Nvidia收入的40%以上。
這無一不將成爲影響英偉達未來的X因素。
編輯/emily
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