核心觀點

根據公司2023 年年報，公司通訊用板營收佔比爲73.33%，下游爲智能手機、產品類型涵蓋FPC、SLP 等。2021/2022/2023 年公司第一大客戶營收佔比分別爲76.2%、78.4%、80.0%，長期穩定在75%以上，公司未來戰略始終堅定擁抱北美大客戶。公司大客戶通過內生+外延方式，加速AI 佈局，其終端產品有望迎來量價雙升。公司作爲大客戶在FPC 及SLP 核心供應商，未來有望深度受益。

簡評

通訊用板爲基，深度擁抱大客戶，關注端側AI 新機遇根據公司2023 年年報，公司通訊用板營收佔比爲73.33%；消費電子及計算機用板營收佔比爲24.87%；汽車和服務器用板及其他用板營收佔比爲1.68%。公司通訊用板下游爲智能手機、產品類型涵蓋FPC、SLP 等。

根據公司年報，2021/2022/2023 年公司第一大客戶營收佔比分別爲76.2%、78.4%、80.0%，長期穩定在75%以上，公司未來戰略始終堅定擁抱北美大客戶。

大客戶通過內生+外延方式，加速AI 佈局，其終端產品有望迎來量價雙升。據Stocklytics，蘋果2023 年共收購32 家AI 公司，用於提升AI 功能應用。2024 年2 月宣佈暫停電動汽車項目，加大對AI 投入。從價的維度，AI 功能在端側應用短期會從先從軟件端進行升級，中長期來看，軟件端的升級變化將驅動硬件要求的提升，包括對軟板及硬板等PCB 產品精密度的要求將進一步提升，單機ASP 將會抬升。從量的維度來看，即將於WWDC 2024開發者大會登場的 iOS 18 未來將會在iPhone 16 系列上首發搭載，iOS 18 的AI 新功能無緣舊機型，如果用戶想要深入體驗iOS18 的AI 新功能，需要把設備升級至iPhone 15 Pro 以上機型，iOS18 進入終端有望帶動新一輪換機週期。

佈局服務器及汽車開闢第二成長曲線

在汽車領域，公司應用於電池 模塊的FPC 類產品、雷達運算板、域控制器產品已經量產供貨，激光雷達板已有技術儲備並開始樣品認證。在服務器領域，面對新興的AI 服務器需求成長，公司在技術上持續提升厚板HDI 能力，目前已切入全球知名服務器客戶供應鏈。根據公司公告，公司計劃投資 2.5 億美金新建泰國工　　廠，未來主要配合海外汽車及tier1 和服務器客戶的需求，預計2025 年下半年能夠在客戶端認證打樣。

盈利預測與投資建議

我們預期公司2024/2025/2026 年營收爲365.03/420.04/457.85 億元，同比增速分別爲13.84%//15.07%/9.00%，歸母淨利潤爲36.87/43.04/47.04 億，同比增速分別爲12.16%/16.74%/9.30%，對應2024/2025/2026 年P/E 爲19/16/15X，維持“買入”評級。

風險分析

1、全球宏觀經濟波動加大及行業去庫存水平不達預期的風險。2024 年，全球宏觀經濟仍然面臨多方面的波動和挑戰，歐美通脹水平仍居高不下，美元加息前景不明，都爲下游電子行業發展的復甦帶來一定的不確定性，從而影響 PCB 行業，同時若下游電子行業去庫存水平不達預期也將影響 PCB 行業增長。

2、匯率變動風險。公司主要客戶及供應商爲境外企業，公司出口商品、進口原材料主要使用美元結算，導致公司持續持有較大數額的美元資產（主要爲美元貨幣資金和經營性應收項目）和美元負債（包括經營性負債、銀行借款、其他借款）。隨着生產、銷售規模的擴大，公司原材料進口和產品出口金額將不斷增加，外匯結算量將繼續增大。目前，受多重因素影響，外匯市場存在較大的不確定性，因此公司仍然面臨匯率波動的風險。

3、國際貿易摩擦進一步加劇的風險。公司主要客戶爲境外企業，目前國際經濟環境尤其是中美關係依然存在較大的不確定性，若未來國際貿易摩擦進一步加劇升級，將會對整體經濟運行、上下游產業鏈帶來衝擊，全球市場都不可避免地受此係統性風險的影響。

4、原材料\能源緊缺及價格上漲的風險。公司的PCB 產品以電子零件、銅箔基板、鋼片、背膠、覆蓋膜、金鹽、半固化片、油墨、銅球和銅粉等爲主要原材料，原材料價格的波動將對公司產品的毛利率水平產生一定影響；同時公司生產中需要大量電力，電力供應及電力價格亦受能源供應及能源價格波動影響。全球地緣政治衝突以及氣候變化日益惡化，引發了全球能源及大宗商品市場價格的波動，原材料及能源價格存在一定的不確定性，公司可能面臨原材料、能源價格上漲的風險。