預期2 季度虧損，3 季度成本有望下降：由於多晶硅及硅片價格大跌，我們預計公司短期盈利壓力較大， 2 季度將虧損約2 億元。公司1 季度歸母淨利潤僅0.33 億元（人民幣，下同），低於我們預期。由於徐州2 月因極端天氣停電導致潔淨材料損壞和短缺，1 季度顆粒硅產能利用率降至僅70%左右，產量環比下降3%至6.55 萬噸（出貨量6.52 萬噸，含內部銷售0.33萬噸），導致成本環比上升，含稅銷售均價5.5 萬元/噸，低於棒狀硅企業的6.1-6.5 萬元/噸，呼和浩特項目爬產階段成本較高，計提0.5 億元存貨減值。1 季度硅片業務虧損1 億元（含0.5 億元存貨減值）。然而，目前顆粒硅產能利用率已升至80-90%，公司預計3 季度開始滿產，全成本有望降至4 萬元/噸以下。另外，公司5 月和阿聯酋主權基金簽訂合作協議，探討在當地合作建廠，有望在今年開工。
近期多晶硅價格暴跌，全行業嚴重虧損，顆粒硅折價收窄後盈利優勢凸顯：由於供給持續增長導致供過於求加劇，3 月底以來多晶硅價格大幅下跌，根據Infolink，緻密料/顆粒硅單噸價格由6.8/6.1 萬元跌至目前的4.0/3.7 萬元（不含稅僅3.5/3.3 萬元），跌破除公司外所有企業的現金成本，但隨着品質提高，顆粒硅折價由0.7 萬元大幅收窄至0.3 萬元。4 月公司與硅片龍頭隆基簽訂長單，約定2024-26 年向其銷售12.5/15/15 萬噸顆粒硅，佔我們預計公司年產量的37%/32%/31%，我們認爲有利公司產能消化，表明顆粒硅品質已得到行業充分認可。隨着四川等多晶硅主產區電價大幅上漲，1 季度成本最低的棒狀硅企業現金成本也升至接近4 萬元/噸，低電耗的顆粒硅成本優勢明顯擴大，公司目前現金成本3-3.5 萬元/噸，我們預計相比同業的單噸毛利優勢超0.5 萬元，在折價收窄後盈利優勢凸顯。
在虧損和庫存壓力下， 5 月全國產量已環比下降4%，硅業分會預計6 月將環比大幅下降20%，或有望開始去庫。我們預計當前行業嚴重虧損狀況難以持續，多晶硅價格已見底，3 季度將觸底回升。
週期底部業績承壓，大漲後估值吸引力有限，下調至中性：由於產品價格下跌超預期，我們下調盈利預測。週期底部業績承壓，我們基於9.2 億元的每萬噸產能市值（相比A 股大全能源（688303 CH）折讓50%），給予多晶硅業務355 億元估值，參考一級市場和同業上市公司，給予鈣鈦礦、硅烷氣等新業務50 億元估值，合計405 億元，將目標價下調至1.62 港元（原1.67 港元）。我們看好公司長期發展前景和持續提升市佔率，但近期股價大漲後我們認爲短期估值吸引力有限，將評級由買入下調至中性。