十餘年探索歸來，AI 浪潮下主營收入結構變化。公司自2008 年成立，打造出衆多優秀的設計類產品，有超十年的AI 佈局和深耕，產品應用矩陣包含：
1）影像與設計產品，覆蓋生活、生產力兩大場景。2）美業，主要爲美妝零售ERP 服務與SaaS 解決方案。公司的商業化路徑調整後，營收保持兩位數穩健增長、利潤率逐步改善企穩。當前影像與設計產品營收佔比過半，已取代廣告業務成爲第一大收入來源。營收增長動能主要來自於訂閱收入，如今公司聚焦打磨由底層、中間層和應用層構建的AI 產品生態，生產力工具有望開啓新的訂閱收入增長飛輪。
影像數字化行業發展的三大關鍵詞：訂閱制、輕量化、AIGC。我們通過海外巨頭、獨角獸、明星初創企業的動向去描摹行業變遷和發展的關鍵點。1）Adobe 證明轉型SaaS 訂閱制的廣闊前景：更爲豐富的產品矩陣生態和逐漸攀升的利潤率；2）Canva、Figma 等產品證明生產中設計降本的巨大需求，而設計類SaaS 產品未來的趨勢或將爲輕量級、雲部署、注重團隊協作的飛輪效應，和對個人用戶更友好的低門檻設計理念；3）多模態AI 對設計領域形成革命性衝擊，我們認爲圖像和視頻的連貫性和可預測性，是AI 在設計領域正式作爲商業化用途的基礎。美圖是國內的圖片編輯賽道龍頭，在份額穩固的基礎上緊抓行業發展的三大關鍵詞，業務加速態勢可期。
生活場景託底MAU 基本盤，生產力場景受益AI 加速成長。影像美化行業的頭部集中效應顯著，美圖旗下生活場景的代表產品“美圖秀秀”行業龍一地位穩固，MAU 市場份額達54%，遠高於競品。公司整體訂閱收入保持高增，23 年達13.3 億元，yoy+53%。AIGC 助力生產力場景，美圖設計室、開拍、Whee 等綁定AI 原生工作流；美圖設計室23 年營收超過 1 億元，同比增長230%，看好生產力場景貢獻訂閱收入第二成長曲線。
全球化佈局，小而美產品的大航海征途。全球影像應用市場中，需求端：歐美市場主導訂閱收入基本盤，新興市場受益智能手機+社媒滲透提升保持高增速；供給側：全球創作者經濟在AIGC 催化下有望保持兩位數複合增速。
美圖開啓全球化佈局較早，海外產品生態矩陣豐富，23 年來自海外的3 成訂閱用戶貢獻5 成收入，生活/生產力ARPU 均高於內地，營收成長潛力巨大。
營收和利潤進入增長快車道，AI 有望進一步打開核心業務的收入增長飛輪。
我們預測公司24-26 年的營業收入分別爲36.06/45.37/52.61 億元，同比增長34%/26%/16%； 經調整歸母淨利潤分別爲5.7/7.7/10.0 億元， 同比增長54%/36%/30%。採用相對估值法進行分析，給予24 年 5 倍PS，24 年目標市值195 億港元，對應目標價4.3 港元。首次覆蓋給予“推薦”評級。
風險提示：AI 技術迭代風險，市場競爭邊際惡化，數據安全、版權等合規風險，全球化戰略不及預期等。