1 季度收入略低於預期，但2 季度指引強勁。2024 年1 季度，蔚來汽車營收 99 億元（人民幣，下同），同比降 7.2%，較我們/市場預期低約 5%；汽車交付量 30,053 輛，同比降3.2%；毛利率爲 4.9%，其中汽車毛利率爲9.2%，較我們預期略低，環比下降2.7 百分點，主要原因是產品轉型期間加大了促銷力度，導致平均銷售價格下降，以及產品組合的變化。銷售/研發費用同比分別下降6.9%/上升22.5%，渠道擴張令銷售費用增長較預期高。1 季度公司淨虧損 51.9 億元，同比擴大9.4%，虧損高於我們/市場預期約15%。蔚來持有現金及現金等價物453 億元。
蔚來2024 年2 季度交付指引爲5.4 萬輛至5.6 萬輛，同比增長129.6%至138.1%；營收指引爲165.9 億元至171.4 億元，同比增長89.1%至95.3%，指引強勁。
預期2 季度汽車毛利率改善；樂道下半年交付有望接棒成爲銷量增長動力。雖然蔚來1 季度業績較預期低，但我們預期隨着2 季度的銷量環比改善，規模效應下汽車毛利率應重回雙位數。5 月份蔚來銷量創下新高，同時新增訂單維持強勁，BaaS 方案優惠和促銷有望支持蔚來月銷量維持在~2萬輛水平。樂道品牌方面，管理層指引將在今年完成100 家直營店渠道目標，毛利率目標在~15%，同時樂道品牌盈虧平衡點爲2-3 萬輛水平。明年隨着蔚來有更多的自研零配件（芯片等）投入應用，有望進一步改善毛利率。管理層同時指引，樂道明年將會有款中大型SUV 發佈，而定位更低的“螢火蟲”(Firefly)品牌將會在明年發佈。
維持買入，我們認爲樂道品牌將成爲下半年主要驅動因素。2025 年蔚來+樂道月銷量有望維持穩態 2.5-3 萬臺水平，有利估值修復。換電的補能體驗是樂道 L60 在 20 萬元以內最大的差異化亮點。我們預測樂道2025 年穩態月銷量在 9 千到 1 萬臺水平，將成爲蔚來銷量進入第二成長曲線的關鍵驅動。我們維持買入評級，目標價維持59.88 港元/7.7 美元（NIO US）。