投資要點
與賽諾菲合作支撐2024 年CSO 業務高增長，跨國藥企合作新窗口或已打開
2023 年公司CSO 業務收入增幅約50%，同年公司與賽諾菲達成超50 億規模的CSO 合約，成爲近年來國內最大規模的CSO 合作之一。基於此合約的增量釋放，我們預計公司2024 年CSO 業務或將迎來較大幅度的增長，而公司承接賽諾菲合約背後所體現的合規體系、銷售能力等或將支撐其打開CSO 業務模式拓展的新窗口。
上藥的合約銷售部成立於2016 年，公司在業務發展早期即與跨國藥企拜耳建立了CSO 合作關係，同時這種高舉高打的戰略定位或也使得上藥建立起更符合全球規範的銷售體系，當下稀缺性逐步凸顯。2024 年以來，上藥控股已完成與優時比、康維德、沃特世的戰略合作簽約，並與默沙東舉行高層交流，合作產品領域與客戶拓展節奏邊際提速較快。展望來看，我們預計公司或將逐步實現從跨國藥企成熟品種院內市場推廣合作延伸到院外推廣，以及承接國內創新藥商業化新階段帶來的CSO 新需求等。
從阿爾茲海默症（AD）重磅商業推廣合約看上藥創新分銷平台稀缺性AD 產品重磅合作時間線：①2023 年11 月，上海醫藥與衛材就侖卡奈單抗在內的進口藥品達成15 億人民幣規模的戰略合作，侖卡奈單抗爲20 年來首款獲得FDA完全批准的AD 新藥。②2024 年2 月，鎂信健康（上海醫藥子公司）與衛材達成協議，共同建立從預防、早篩早檢、治療、再到後期的長期疾病管理的“腦安康”健康管理體系，鎂信健康將會聯合更多的保險公司，發揮商保等多元支付方式對創新藥械產品的支持。③2024 年5 月，上藥康德樂與諾唯贊達成合作，將在國內部分區域開展國內獨家AD 血檢產品的“藥械聯動”商業推廣業務，首次合作期限爲兩年。
觀點：我們認爲，以上上藥集團與全球一線重磅新藥及相關產品的合作更能體現其在創新藥分銷方面的極強競爭力，這種能力一方面基於上海醫藥具備的“國際化、創新基因”以及康德樂併購帶來的能力協同，另一方面則基於其極具稀缺性且持續完善的創新商業化支持生態。2023年上藥雲健康與鎂信健康分別完成C輪與C+輪融資，支撐其業務規模與服務能力持續完善，同時我們也關注到上海醫藥各子公司與創新藥企的合作及多維度支持服務的聯動拓展逐步增多，因此我們看好公司稀缺的創新藥分銷服務能力支撐其高增速延續。
怎麼看上海創新支付環境及上海醫藥所具備的戰略地位對其工商業務的影響？
從政策端來看，2023 年7 月上海市多部委發佈《上海市進一步完善多元支付機制支持創新藥械發展的若干措施》、2023 年8 月發佈《上海市服務生物醫藥創新發展工作方案》，明確上海作爲國內生物醫藥創新高地的戰略定位。而上海醫藥作爲上海市國資委控股的醫藥工商龍頭，其在創新藥的銷售推廣、支付、融資等多個維度所起到的作用是關鍵的，且華東地區本身具備較強新特藥支付能力，我們認爲這也是未來上海醫藥或將承接更多創新藥品種推廣的關鍵支撐，也是上海醫藥在承接創新業務方面，區別於其他醫藥商業公司的稀缺性地緣優勢。
盈利預測與估值
我們認爲上海醫藥創新分銷業務高增速仍將持續，考慮到其能力具備較強稀缺性，創新分銷業務有望支撐公司盈利能力企穩回升。我們預計公司2024-2026 年實現營業收入2859.1/3178.1/3516.0 億元，同比增長9.84%/11.15%/10.63%；實現歸母淨利潤50.45/57.53/64.47 億元，同比增長33.90%/14.03%/12.05%，對應EPS爲1.36/1.55/1.74 元/股，2024 年6 月6 日收盤價對應PE 爲14 倍，維持“增持”評級。
風險提示
行業加速出清下導致上下游經營短期波動風險；研發進展不及預期風險；財務槓桿風險