投資要點
魚躍醫療是國產家用醫療器械龍頭企業，2024Q1 其ROE（ttm）達到18.8%，在醫療設備板塊位列第2，而且較高的淨利率和持續優化的負債結構，讓我們對其高ROE 穩定性持續樂觀，分析發現，公司產品持續高端化提升產品均價、海外渠道擴展加速，2024-2026 年收入利潤CAGR 有望高增長。其中，海外拓展是公司的重要成長拉動之一，也是公司提升發展天花板及增長持續性的重要戰略，我們通過分析公司海外發展階段、海外產品佈局以及推廣模式等分析公司海外的策略以及整體成長拉動。
海外業務發展階段分析？
2023 年海外收入恢復正增長，渠道拓展有望打開成長天花板。2020 年，全球公共衛生事件帶來呼吸製氧等產品需求大幅提升，公司依託良好的產能佈局與統籌能力，承接大量海外訂單，打開海外市場，2020 年海外收入18.8 億元，同比增長136%，收入佔比也提升至27.9%，海外渠道逐步打開、品牌影響力提升。
2021-2022 年，隨着需求的逐步常態化以及國內增長的恢復，公司海外收入逐年下降；2023 年公司外銷收入7.27 億元（收入佔比9%），高基數逐步出清、海外業務收入恢復正增長。我們認爲，公司海外收入佔比較低，海外推廣仍在初期階段，但正如公司在2023 年報提到的“通過海外屬地化團隊建設，外銷渠道持續拓寬，海外團隊近年曆經國際性醫療衛生事件考驗營銷能力持續提升”，因此，我們認爲公司海外業務拓展空間較大，非常態化需求帶動了公司產品海外認可度的提升、打開海外銷售渠道，有望打開長期成長天花板。
海外佈局了哪些產品？
圍繞核心業務，拓展新品空間。公司聚焦呼吸製氧、血糖檢測、消毒感控三大核心賽道，並以家用電子及體外檢測產品等爲基石。從產品看，公司多款電子血壓計、多款醫用紅外耳式體溫計等產品海外市場逐步突破，另外隨着持續葡萄糖監測系統CT3 系列產品、第三代睡眠呼吸機、大流量製氧機、半自動體外除顫器等產品均實現重要技術突破，海外歐盟、美國、泰國、巴西等國家和地區註冊工作逐步落地。從研發佈局看，魚躍醫療作爲產品持續高端化的家用器械龍頭，也有較大的研發投入，公司在德國羅特維爾設立研發基地，有望持續帶來海外新品突破。
海外推廣模式？
經銷爲主，直銷並存。從推廣模式上看，我們認爲，公司呈現經銷爲主，直銷並存的模式，一方面，積極尋求與國際合作夥伴的戰略合作，擴大產品在海外市場的渠道和客戶資源；一方面，通過併購德國Metrax 等海外企業，拓展海外產品及渠道，並培養國際視野、屬地化能力的銷售團隊，拓展海外空間。我們認爲，公司現有海外收入佔比仍然較低，經銷模式對於打開海外市場速度更快、費用更低，隨着公司海外體量的提升，或將逐步開啓新的銷售模式。
盈利預測及估值
基於以上分析，我們預計公司2024-2026 年營業總收入分別爲85.48/99.14/114.53億元，分別同比增長7.23%、15.98%、15.52%；歸母淨利潤23.60/28.62/33.13 億元， 分別同比增長-1.49%、21.25%、15.76%， 對應2024-2026 年EPS 爲2.35/2.85/3.30 元，對應2024 年18 倍PE，維持“增持”評級。
風險提示
行業競爭加劇的風險；國際政策/環境變動的風險；商譽減值風險；新產品商業化不及預期的風險;資產處置收益變動的風險。