投資要點
老百姓是國內連鎖藥店上市龍頭企業之一，分析發現：公司自身增長驅動源自統籌門店增長、門店數量高增長，商採優化有望提升利潤率。公司2024Q1 毛利率大幅提升，我們通過分析其利潤率提升驅動因素、空間、節奏闡述公司盈利能力的問題。
利潤率提升的驅動？
分析公司利潤率提升的驅動因素，我們認爲主要來自：
（1）產品結構調整驅動毛利率提升，包括：
①統採佔比提升。公司實施火炬項目，改造商採系統和關鍵業務流程，2023年公司統採佔比68.40%，同比提升約2.4pct；2024Q1 統採銷售佔比69.5%，同比提升1.4pct；2023 年及2024Q1 公司毛利率仍穩步提升，我們認爲，通過提升統採佔比、調整產品結構等措施，2024-2026 年公司醫藥零售板塊毛利率有望持續提升。
②自有品牌佔比提升。2023 年，公司自有品牌銷售佔比達到19.64%，同比提升約0.9pct；2024Q1 自有品牌自營門店銷售額8.3 億元，銷售佔比20.8%，同比提升1.3pct，自有品牌毛利率50%以上，高於公司整體毛利率。我們認爲，自有品牌佈局或爲對沖行業價格競爭，提升毛利率水平的有效措施，自有品牌佔比持續提升，有望帶來毛利率拉動。
（2）租效持續提升，銷售費用率處於較低水平。
我們以營業總收入除以銷售費用中的租金來計算租金效率（簡稱租效），發現公司2019-2023 年租效逐年提升，分析其原因，我們認爲，一方面是加盟佔比提升帶來收入增長而沒有租金支出，另一方面是公司持續門店下沉等策略拉動租效提升。我們認爲，隨着公司加盟下沉等持續擴展，租效或仍有提升趨勢，從而維持相對較低的銷售費用率水平。
利潤率提升的空間？
對比行業可比公司仍有較大提升空間。2023 年末，益豐藥房醫藥零售毛利率39.59%，中西成藥毛利率34.80%；大參林醫藥零售毛利率38.15%，中西成藥毛利率31.16%，對比行業可比公司，尤其是精細化管理具有相對優勢的益豐藥房，公司2023 年醫藥零售毛利率35.69%，中西成藥毛利率30.48%，醫藥零售方向毛利率仍有較大的提升空間。
利潤率提升的節奏？
2024-2026 年公司醫藥零售板塊毛利率有望持續提升。2021-2023 年，公司研發費用投入持續處於歷史較高水平，我們認爲，數字化管理優化、商採優化、產品結構調整是一個相對持續的過程，帶來的毛利率提升或將逐年穩步在報表端體現，2024-2026 年公司醫藥零售板塊毛利率有望持續提升。
盈利預測及估值
基於以上分析， 我們預計公司2024-2026 年營業總收入分別爲258.88/306.61/365.66 億元，分別同比增長15.38%、18.44%、19.26%；歸母淨利潤11.47/14.00/16.77 億元，分別同比增長23.49% 、22.05%、19.75%， 對應EPS爲1.96/2.39/2.87 元/股，對應2024 年17 倍PE，維持“增持”評級。
風險提示
行業競爭加劇的風險；政策變動的風險；需求波動的風險。