1）5 月中央和地方政策密集出台投資要點
一句話邏輯：招商蛇口是領先的綜合開發運營服務商，城市聚焦戰略帶動銷售和利潤超預期
超預期邏輯：
1）5 月中央和地方政策密集出臺
5 月17 日央行接連放鬆利率、首付比、公積金貸款政策，住建部明確保交樓推進和計劃推進收購新房的工作。5 月中下旬，深圳、廣州、上海接連放鬆首付比、房貸利率、公積金貸款等政策，助力地產需求側修復。根據5 月4 日《打破負循環，探尋修復路徑》行業深度報告建立的政策研究框架，我們認爲5 月重點城市接連落地5 月17 日政策指引，對地產需求側預期扭轉起到重要作用，優質頭部開發商例如招商蛇口，有望受益於政策發力帶來的基本面修復。
2）2024Q1 業績超預期，毛利率開始修復
2024Q1 公司實現營業收入 237.47 億元，同比增長 58.22%；實現歸母淨利潤3.32 億元，同比增長 22.22%；實現扣非歸母淨利潤 2.92 億元，同比增長8%；毛利率 14.50%，同比增長 1.88 個百分點。公司2024Q1 收入出現大幅增長主要由於房地產項目結轉收入增加所致。我們認爲這和公司的土儲質量以及品牌認可度密不可分，由於公司在行業週期下行時仍然能夠保持較好的銷售韌性，因此2024Q1 結轉業績能夠超預期增長。此外，公司毛利率出現修復，我們認爲這體現了公司城市聚焦戰略已顯示出成效。
檢驗與催化
1）銷售規模躋身TOP5
2023 年公司實現銷售面積1223 萬平方米，同比+2.5%，銷售金額2936 億元，同比+0.4%，銷售規模行業排名較去年提升1 位至第5 位。城市深耕方面，公司在全國 13 個城市進入當地銷售金額前五位，進入前五的城市數量較2022 年增加1 個，聚焦策略效果顯現。
2）資源聚焦核心城市
2023 年公司共獲取55 宗地塊，總計容建面約590 萬平方米，總地價約1134 億元，拿地強度38.6%。公司在“強心 30 城”和“核心 6+10 城”的投資金額佔比分別達 99%和 88%，其中北上廣深投資佔公司全部投資額51%。根據中指院數據，2024 年 1-3 月，公司累計權益拿地金額爲 65.49 億元，同比增長 30.98%；累計權益拿地面積爲 34.96 萬平方米，同比增長 34.46%；累計新增權益貨值154.26 億元，同比增長 36.86%。公司堅持聚焦核心城市，新增拿地項目主要集中在長三角地區。我們認爲長三角地區具備較強的人口流動和經濟活力，該地區的購房需求有望率先修復。
3）週期下行時積極計提減值
招商蛇口2021-2023 年資產減值損失總計107 億元佔三年利潤總額20%，我們認爲公司積極計提減值，爲後續結轉利潤修復奠定了紮實的基礎。2024H2 政策持續發力的情形下，我們認爲基本面有望逐漸好轉，招商蛇口進一步計提減值的風險降低，利潤釋放空間加大。
4）其他檢驗與催化：公司後續銷售、拿地、回購和分紅進展。
投資建議
我們認爲公司作爲優質頭部房企，在銷售、投資、融資、土儲等方面均有亮眼表現，行業競爭力凸顯。此外，公司在穩定房地產開發業務基本盤的前提下，持續開拓資產運營及城市服務等多元化業務，提升長期競爭力。我們認爲公司終將受益於房地產行業供給側結構優化，未來盈利能力和估值有望雙重改善。我們預計公司2024-2026 年歸母淨利潤爲78、93、104 億元，對應EPS 爲0.86、1.03、1.15 元，維持“買入”評級。
風險提示：房地產政策放鬆效果不及預期，銷售超預期下滑。