投資要點
事件：聚合順發布2023 年報和2024 年一季報，2023 年實現收入60.18 億元，同比下降0.31%；實現歸母淨利潤1.97 億元，同比下降18.78%；實現扣非歸母淨利潤1.92 億元，同比下降18.63%；毛利率6.70%，同比提升0.45pct。2024Q1，實現收入16.39 億元，同比增長28.49%，環比下降0.14%；實現歸母淨利潤0.70 億元，同比增長40.06%，環比增長50.85%；實現扣非歸母淨利潤0.64 億元，同比增長29.63%，環比增長42.07%；毛利率7.94%，同比提升0.35pct，環比提升1.74 pct。
24Q1 量價齊升，業績增長顯著。聚合順主要產品爲尼龍切片，2023 年尼龍切片實現收入60.14 億元，同比下降0.30%；毛利率6.70%，同比提升0.45pct；產量47.19萬噸，同比增長4.03%；銷量47.78 萬噸，同比增長6.04%；銷售價格1.26 萬元/噸，同比下降5.98%。2024Q1 尼龍切片量價齊升，產量12.53 萬噸，同比增長14.07%；銷量12.10 萬噸，同比增長15.98%；銷售均價1.35 萬元/噸，同比變動11.02%，環比變動3.89%；原料己內酰胺均價1.19 萬元/噸，同比變動10.38%，環比變動5.74%；收入16.39 億元，同比增長28.76%。
原料自給率提高疊加下游市場擴大，尼龍需求穩步增長。尼龍切片下游應用領域廣泛，民用錦綸纖維方面，市場差別化、新品種不斷開發拓展使市場消費和出口需求繼續增大，中高端需求大幅上升，戶外運動等個性化需求增量高，市場增長空間巨大。工程塑料方面，我國汽車、電子電器、機械、高鐵等行業的發展，對PA6 工程塑料的需求繼續增長，尤其是對中高端、高性能的尼龍6 工程塑料需求將增長。薄膜領域方面，預計未來在食品包裝領域需求增長的驅動下，我國尼龍薄膜的產量將保持增長態勢。據聚合順年報和可轉債募集說明書，作爲全球最大的尼龍6 需求國，中國尼龍6 產品的需求量持續較高速度增長，2012 年-2023 年我國尼龍6 切片表觀消費量約由196 萬噸增長至471.8 萬噸，複合增長率約8.29%，增長速度遠超全球整體水平。隨着國內尼龍6 產業技術的進步，產品進口依賴度不斷降低，進口替代趨勢明顯，2023 年進口量僅爲22.62 萬噸，2023 年產量和表觀消費量分別爲497.5萬噸和471.8 萬噸，同比增長約10.95%和9.93%。上游原料方面，隨着中國石化打破國外少數公司壟斷局面開發自主知識產權的己內酰胺成套生產技術，國內己內酰胺生產能力、產量得到了快速增長。我國己內酰胺產量由2012 年的72 萬噸增長至2022 年443.3 萬噸，年均複合增長率爲20.01%。2023 年底國內己內酰胺的產能達到651 萬噸，全年產量505 萬噸，表觀消費量511 萬噸。
項目穩步推進，產能加碼。聚合順截止2023 年底擁有51 萬噸尼龍6 產能，其中杭州一期26 萬噸超負荷運行，常德7 萬噸於2023 年9 月由租賃改爲自有生產並進行技改升級，滕州一期18 萬噸分3 條線分別於2022 年12 月、2023 年4 月和2023年6 月投產，2023 年公司實現尼龍切片產量47 萬噸。當前在建項目主要有滕州二期18 萬噸尼龍6，杭州二期12.4 萬噸尼龍6 及共聚尼龍等，將進一步擴充公司尼龍6 產能，同時淄博一期在建8 萬噸產能將品類拓展到尼龍66 產品。項目建設穩步推進，產能規模持續提升，助推未來成長。
投資建議：聚合順專注於尼龍6 切片生產銷售，後期拓展到尼龍66 產品，行業在錦綸需求結構性提升背景下景氣上行，項目建設投產助力產銷增長。預計公司2024-2026 年收入分別爲69.90/88.45/104.05 億元，同比增長16.1%/26.5%/17.6%，歸母淨利潤分別爲2.85/3.80/4.86 億元，同比增長44.9%/33.2%/28.1%，對應PE分別爲12.3x/9.3x/7.2x；首次覆蓋，給予“增持-B”評級。
風險提示：需求不及預期；行業競爭超預期；原料大幅波動；項目進度不確定性。