深耕鑄造加工行業，經營業績穩健向上
聯德股份二十餘年深耕鑄造加工行業，通過多次收併購擴充產能&拓展市場，目前兼具鑄件與機加工產能，並向液壓領域拓展。公司主要從事高精度機械零部件以及精密型腔模產品的研發、設計、生產和銷售，提供從鑄造到精加工的一站式服務。公司產品包括用於壓縮機、工程機械、注塑機以及食品機械整機制造的精密零部件等。
公司股權集中，實控人增持彰顯信心。公司實控人爲孫袁、朱晴華夫婦，合計持有公司65.66%的股權，股權結構集中。同時，孫袁2024/2/7 以集中競價方式增持公司股份424,966 股，佔公司總股本的0.18%，且後續仍將以集中競價方式增持公司股份，彰顯對公司長期發展的信心。
近年公司經營業績穩健向上。公司2020 年至2024Q1 營業總收入分別爲6.70、7.99、11.21、12.11、2.90 億元，同比分別增長-1.82%、19.21%、40.29%、8.09%、3.43%；實現歸母淨利潤1.67、1.61、2.48、2.51、0.52 億元，同比增速分別爲-0.93%、-4.01%、54.27%、1.45%、-8.49%。
我們認爲公司盈利能力仍將保持較高水平。盈利能力是市場對於聯德股份的擔憂點之一，主要原因包括：1、人民幣存在升值的可能，對海外業務的盈利能力會產生不利影響；2、風電新業務盈利能力可能會比壓縮機部件、工程部件盈利能力更低。我們認爲這些擔憂是合理的，但也不應該忽視一些會對盈利能力產生積極影響的因素，比如：
1、力源金河、力源液壓治理與盈利能力的改善；2、規模進一步上升對盈利能力存在積極影響。綜上，我們認爲公司的盈利能力有望保持在較高水平，不應對此過度擔心。
鑄造行業爲金屬成型主要工藝，北美市場維持高景氣度鑄造工藝成本低，工藝靈活性大，可獲得複雜形狀和大型的鑄件，產品綜合性能好，相對於鍛、軋、焊、衝等其他成型工藝具有一定的比較優勢，是當前金屬成型的主要工藝方法和手段。鑄造行業作爲機械製造業的重要上游，其發展狀況與全球經濟發展情況息息相關，全球鑄件產量2017-2022 年都維持在1.1 億噸左右。
美國鑄件市場維持高景氣度，預計2024 年-2028 年仍將穩健增長。根據美國鑄造協會(AFS)2024 預測與趨勢報告，美國金屬鑄造廠在2023 年表現強勁，鑄造業的總收入估計爲501 億美元，比2022 年增長5.2%。從2018 年到2023 年，鑄造業收入以每年3.9%的年平均速度增長。同時，協會預計2024 年-2028 年，鑄造業年收入的增長率爲4.6%。
砂型鑄造工作環境惡劣，產能有望逐步向新興市場轉移。由於工業發達國家逐步退出勞動密集型或高勞動強度產業，使得海外鑄造產 能需求和供應不對應，裝備製造業的供應鏈以跨國公司爲主體，向市場需求大、勞動力資源豐富的發展中國家介紹轉移。
壓縮機市場方面，空氣壓縮機、製冷壓縮機是應用最爲廣泛的壓縮機，市場規模佔比超過壓縮機總市場規模的80%。2022 年全球空氣壓縮機市場規模爲550 億美元，製冷壓縮機市場規模爲160 億美元，2023 年預計增長4.75%。展望未來，隨着碳達峯、碳中和的要求，以及中國工業經濟轉型、製造業升級，新興業態應用領域逐漸崛起，爲壓縮機行業帶來了新的發展機遇。
工程機械市場方面，國內需求有望築底向上；同時卡特彼勒爲公司工程機械重要客戶，景氣度向上。從收入角度來看，受益於資源品漲價帶來礦山機械景氣度向上、美國基建法案與製造業回流大趨勢，卡特彼勒2022、2023 年收入分別爲594、671 億美元，同比增速分別爲16.6%、12.8%。從積壓訂單的角度來看，截至2024Q1，卡特彼勒仍有279 億美元的訂單積壓（主要是能源和運輸部門增加），訂單充足。
產能釋放帶來成長預期，液壓件視爲期權亦有兌現希望產品質量與供應鏈管理爲公司兩大優勢，綁定海外優質客戶。公司主要客戶如江森自控、英格索蘭、開利空調、麥克維爾等均系全球商用空調行業領先企業，前十大客戶中有八家客戶與公司合作10 年以上。在合作過程中，客戶產品性能及需求不斷提升，聯德機械憑藉自身研發實力以及研發經驗，已參與到客戶大部分新產品的研發、設計或者改良過程中。公司參與了江森自控、英格索蘭、開利空調、麥克維爾等客戶的新品研發項目，承擔了主要客戶一部分研發職能，相應產品定製化特徵顯著，附加值較高，有較強的議價能力。
明德項目即將投產，帶來成長預期。明德項目作爲公司有史以來最大的生產建設項目，預計今年上半年可以開始投產。完全達產後將新增大型高精度機械零部件產能14,600 套/年，具體包括2,000 套壓縮機部件、7,000 套工程機械部件、3,000 套食品機械部件和2,600 件套大型風電裝備部件。同時，墨西哥工廠25 年亦有望投產，提升機加工產能的同時有望降低政策風險。
力源金河技改項目順利達產，24 年有望實現扭虧。力源金河的技改項目順利達產，已達到比較飽滿的生產狀態，通過建立全新的樹脂砂鑄造生產線，使得其與聯德股份現有業務協同。同時，公司對力源金河原有液壓業務也進行了新客戶開發、成本管控等整改動作，我們認爲24 年有望實現扭虧。
液壓件壁壘較高，公司藉助客戶優勢及精密鑄件能力，期權亦有兌現可能。液壓件屬於高壁壘賽道，在此領域突圍不易，公司存在兩大優勢，一是與國際龍頭企業卡特彼勒存在長期合作關係，二是在精密鑄件領域能力優秀，因此我們認爲該期權亦有兌現可能。
盈利預測與估值
綜上，我們預計公司2024-2026 年，營業收入爲14.82、18.07、21.68 億元，同比增速分別爲22.35%、21.89%、20.03%；歸母淨利潤爲2.95、3.49、4.10 億元，同比增速分別爲17.43%、18.31%、17.36%。
選取鑄件廠商豪邁科技、應流股份，工程機械零部件廠商恒立液壓、 長齡液壓作爲可比公司，公司估值較低，隨產能釋放有望開啓新成長，公司2024-2026 年業績對應PE 分別爲13.39、11.31、9.64 倍，上調爲“買入”評級。
風險提示
大客戶開拓不及預期；產能釋放不及預期風險；原材料價格波動風險。