事件：2024 年4 月30 日，三美股份發佈2023 年年報。公司2023 年收入爲33.34 億元，同比下降30.12%；歸母淨利潤爲2.80 億元，同比下降42.41%；扣非淨利潤爲2.09 億元，同比下降53.62%。對應公司4Q23 營業收入爲7.25億元，環比下降16.94%；歸母淨利潤爲0.42 億元，環比下降61.59%。
2024 年4 月30 日，三美股份發佈2024 年一季報。公司1Q24 收入爲9.59億元，同比上升23.28%，環比上升32.25%；歸母淨利潤爲1.54 億元，同比上升672.53%，環比上升270.79%。
點評：主要產品量價齊跌，2023 年公司業績短期承壓。公司2023 年氟製冷劑/氟發泡劑/氟化氫收入分別爲25.09/1.85/5.67 億元， YoY 分別爲-30.95%/-45.14%/-13.36%；毛利率分別爲11.61%/55.13%/7.12%，同比變化分別爲-3.74/+23.91/-6.82pcts。公司業績同比下滑主要與氟製冷劑銷量、單價下跌有關。受行業庫存高企、原材料價格下滑等不利因素影響，氟製冷劑的利潤空間被壓縮。2023 年公司氟製冷劑/氟發泡劑/氟化氫平均售價分別爲2.03/2.09/0.75 萬元/噸，YoY 分別爲-21.18%/15.95%/7.37%。銷量方面，主要產品銷量均呈現下降態勢。2023 年公司氟製冷劑/氟發泡劑/氟化氫銷量分別爲12.34/0.88/7.53 萬噸，YoY 分別爲-12.39%/-52.69%/-6.47%。
公司銷售費用同比下降13.93%，銷售費用率爲1.67%，同比上升0.31pcts；財務費用同比上升23.12%，財務費用率爲-3.72%，同比下降0.34pcts；管理費用同比下降2.22%，管理費用率爲4.88%，同比上升1.39pcts；研發費用同比上升38.49%，研發費用率爲1.59%，同比上升0.79pcts。
受益於製冷劑行業景氣度提升，1Q24 公司利潤同比實現高增長。2024 年爲三代製冷劑配額實施首年，過剩產能去化，產品價格恢復至合理區間。根據公司2024 年第一季度經營數據公告披露，1Q24 公司製冷劑均價爲23829.03元/噸，同比上升8.47%，環比提升25.71%。製冷劑產品價格以及毛利率的回升，推動了公司盈利水平的回覆。
公司各項活動產生的現金流出現下滑。2023 年公司經營性活動產生的現金流淨額爲4.84 億元，同比下降23.05%；投資活動產生的現金流淨額爲-7.15億元，同比下降157.58%；籌資活動產生的現金流淨額爲-1.47 億元，同比下降560.46%；期末現金及等價物餘額爲31.22 億元，同比下降10.36%。
應收賬款同比下降24.67%，應收賬款週轉率有所上升，由2022 年同期的9.48 次上升到10.28 次；存貨同比下降0.73%，存活週轉率有所下降，由2022年同期的7.63 次下降到5.29 次。
三代製冷劑配額落地，產品價格有望上漲。2023 年11 月6 日，國家生態環境部正式頒佈2024 年三代製冷劑配額方案，（1）HFCs 生產/使用基線值爲2020-2022 年平均生產/使用量，分別加上含氫氯氟烴（HCFCs）生產/使用基線值的65%， 2024 年HFCs 生產/ 進口/ 內用生產配額總量分別18.52/0.06/8.98 億噸CO2；（2）企業2024 年度生產配額，按生態環境部覈查的2020-2022 年生產量爲基準，按品種發放；（3）HCFCs 基線值65%部分，2024 年暫不全部分配到生產和使用單位；（4）生產單位僅可在申請2024年配額時進行不同品種 HFCs 配額調整，且調增量不得超過企業該品種配額量的10%。三代製冷劑供給端的收緊推動了主流產品價格的上漲，根據氟物在線數據顯示，截至5 月9 日，R32 價格爲29000-33000 元/噸，價格中樞較年初上漲13500 元，R125 價格爲42000-45000 元/噸，價格中樞較年初上漲15500 元，R134a 價格爲30000-32000 元/噸，價格中樞較年初上漲3500元。根據公司2023 年年報披露，公司HFC-134a、HFC-125、HFC-32、HFC-143a生產配額分別爲51506 噸、31498 噸、27779 噸、6285 噸，全國佔比分別爲23.88%、19.01%、11.60%、13.81%。我們認爲隨着三代製冷劑供應端的收緊，主流三代製冷劑產品價格仍有上行空間，利好公司氟製冷劑板塊業績。
公司以含氟新材料爲方向轉型升級，不斷延伸自身產業鏈。根據公司2023年年報披露，公司重點發展 HFCs 製冷劑、發泡劑、氟聚合物及氟精細化學品，並通過自主創新、合作研發，形成第四代製冷劑、發泡劑產品的生產能力和市場基礎，具備部分氟聚合物產品及氟精細化學品的技術和市場競爭力。
公司將加強戰略規劃，依託新材料產業園的資源優勢、現有產品、品牌和資金優勢，以含氟新材料爲主要方向，在現有產業佈局基礎上，延伸氟化工產業鏈，豐富公司產品結構，推動產業轉型升級。截至2023 年末，公司已佈局的項目有：年產3000t/a（一期爲 500t/a）雙氟磺酰亞胺鋰（LiFSI）項目、5000t/a 聚全氟乙丙烯（FEP）及 5000t/a 聚偏氟乙烯（PVDF）項目、6000t/a六氟磷酸鋰（LiPF6）及 100t/a 高純五氟化磷（PF5）項目、1200t/a 六氟乙烷(R116)項目、20000t/a 高純電子級氫氟酸項目。根據公司變更部分募集資金投資項目公告披露，公司將推進“浙江三美年產 500 噸催化劑生產線及廠房建設項目”和“浙江三美研發中試建設項目”建設，其中中試項目用於新型環保製冷劑 HFO-1234yf（2,3,3,3-四氟丙烯）合成技術、新型環保液體發泡劑 HFO-1233zd（1-氯-3,3,3-三氟丙烯）聯產新型環保製冷劑 HFO-1234ze（1,1,1,3-四氟丙烯）合成技術以及全氟己酮及六氟丙烯二聚體、三聚體合成技術的研究。我們看好公司在含氟新材料領域產業鏈的不斷延伸，產品矩陣的豐富將使公司核心競爭力將進一步增強。
公司穩步推進項目建設，部分項目預計年內投產。根據公司2023 年年報披露，子公司福建東瑩 AHF 擴建項目建成，新增 AHF 產能9 萬噸。重慶信辰R32 產品充裝項目、盛美鋰電一期 500t/a 雙氟磺酰亞胺鋰（LiFSI）項日實現試生產。同時，公司穩步推進浙江三美5000t/a 聚全氟乙丙烯（FEP）及5000t/a 聚偏氟乙烯（PVDF）項目、9 萬噸AHF 技改項目，福建東瑩6000t/a六氟磷酸鋰 （LiPF6）及100t/a 高純五氟化磷（PF5）項目。根據公司2024年4 月30 日投資者交流紀要披露，6000t/a 六氟磷酸鋰（LiPF6）項目預計將於2024 年10 月進入試生產；5,000t/a 聚全氟乙丙烯（FEP）及5,000t/a 聚偏氟乙烯（PVDF）項目預計將於2024 年12 月左右進入試生產。我們看好公司主要項目的實施與建成，預計項目的達產有望爲公司業績貢獻增量。
投資建議：我們預計三美股份2024-2026 年收入分別爲46.82/54.28/61.31億元，同比增長40.4%/15.9%/12.9%，歸母淨利潤分別爲6.95/9.61/12.02億元，同比增長148.4%/38.4%/25.0%，對應EPS 分別爲1.14/1.57/1.97 元。
結合公司5 月27 日收盤價，對應PE 分別爲36/26/21 倍。我們基於以三個方面：1）我們認爲隨着三代製冷劑供應端的收緊，主流三代製冷劑產品價格仍有上行空間，利好公司氟製冷劑板塊業績。2）我們看好公司在含氟新材料領域產業鏈的不斷延伸，產品矩陣的豐富將使公司核心競爭力將進一步增強。
3）我們看好公司主要項目的實施與建成，預計項目的達產有望爲公司業績貢獻增量，維持“買入”評級。
風險提示：安全環保風險、原材料價格波動的風險、行業週期性波動風險、新產品替代風險、生產配額緊縮風險、外貿風險、匯率波動風險