深耕PDF 電子文檔領域，具有自主知識產權。公司於2004 年發佈具有自主知識產權的福昕PDF 閱讀器，是全球較早的PDF 軟件產品之一，公司已發展成爲PDF 電子文檔領域行業領先的軟件產品與服務提供商。公司的產品及服務主要包括PDF 編輯器與閱讀器產品、開發平台與工具以及可以部署到公有云和企業私有云的PDF 相關獨立產品，產品適用於桌面電腦、平板電腦、智能手機、嵌入式設備及服務器等應用終端，廣泛應用於政府、能源、出版、金融、法律、教育、醫療、生產製造、建築等衆多行業和領域。PDF 編輯器與閱讀器是公司核心產品，2020-2023 年營業收入佔比分別達到81.55%、83.44%、82.74%、79.70%。
海外營收佔比維持在90%左右，北美區域爲第一大市場。公司面向全球各區域市場開展業務，海外地區營業收入佔比穩定在90%左右，2020-2023 年海外營收佔比分別爲90.65%、90.73%、90.30%、89.45%。根據2023 年年報，北美區域市場營業收入佔公司總收入比例爲56.53%，是公司的主要市場；歐洲市場爲公司的第二大區域市場，營業收入佔比爲23.57%；中國市場爲公司的第三大市場，營業收入佔比爲10.55%。
雙轉型影響23 年表觀財務指標，24Q1 收入超預期。收入方面，2023 年公司實現營業收入6.11 億元，同比增長5.33%，剔除外幣匯率波動影響後同比增長0.66%，營收增速不高主要系公司深化加速訂閱轉型所致，一方面轉型過程中永久授權收入下降，另一方面在訂閱模式下收入按期間分期確認而非一次性確認，且核心產品PDF 編輯器的訂閱定價低於永久授權的定價。從衡量公司實際業務價值量情況的年度綜合業務額（年度綜合業務額 = 年度授權業務收入+Σ(訂閱業務ARR * 價格折算係數)）來看，2023 年公司實現年度綜合業務額8.50 億元，同比增長20.05%，增速良好。24Q1 公司實現營業收入1.69 億元，同比增長16.87%，剔除外匯波動影響後同比增加13.14%。
利潤方面，2023 年公司實現歸母淨利潤-0.91 億元，2022 年同期-0.02 億元；扣非歸母淨利潤-1.79 億元，2022 年同期-0.78 億元；公司主營產品仍保持較好的盈利水平，但由於公司佈局新產品，投入了大量的研發費用，而新產品仍處於研發期或市場初步推廣期，尚未覆蓋當期支出，導致出現虧損。24Q1實現歸母淨利潤-1060.90 萬元，虧損同比收窄6.47%；扣非歸母淨利潤-2065.62 萬元，同比收窄21.55%，主要系公司營業收入增長和計提的聯營企業的投資損失同比下降所致。
公司雙轉型進展良好，業務價值量穩定提升。2023 年公司實現訂閱業務收入2.16 億元，同比增長75.55%；訂閱收入佔營業收入比例爲35%，相比22 年訂閱收入佔比21%顯著提升；實現訂閱業務ARR（年度經常性收入）2.50 億元，較22 年末增長80.60%；實現訂閱相關的合同負債金額1.61 億元，同比增長71.30%；2023 年公司核心產品整體訂閱續費率約爲91%。24Q1 公司實現訂閱收入0.74 億元，同比增長73.30%，訂閱收入佔營業收入比例達44%；實現訂閱業務ARR（年度經常性收入）2.81 億元，較23 年末增長約13%，單季度ARR 增幅提升明顯。渠道轉型方面，公司進一步推動渠道轉型，維護與關鍵渠道之間的關係，持續拓展新渠道，通過主要區域市場渠道網絡的建立以覆蓋不同國家和地區的機構客戶，最終實現拓寬銷售半徑廣泛觸達終端用戶的目標，2023 年公司實現來自渠道的收入2.08 億元，同比增長22.39%，佔營業收入比例約34%；24Q1 公司實現來自渠道的收入0.63 億元，同比增長49.01%，佔營業收入的比例約37%。
收購福昕鯤鵬，強化國內業務佈局發展。公司擬使用超募資金（含利息收入、理財收益等）9023.81 萬元，用於收購福昕鯤鵬38.2749%的股權，收購完成後公司將持有福昕鯤鵬73.2436%的股權，取得對標的公司的控制權。福昕鯤鵬的主營業務爲OFD 版式辦公套件軟件等產品的研發、銷售，主要服務於信創市場和國產化市場。公司將藉助福昕鯤鵬的經營優勢，快速打開信創OFD 市場，進一步開拓PDF+OFD 的版式文檔業務佈局，還可通過打通端入口，共享客戶渠道，實現市場和客戶資源的協同。我們認爲，公司基於長期戰略收購福昕鯤鵬，市場佈局進一步完善，產品多元化進一步加強，有利於增強公司的持續經營能力和抗風險能力。
PDF 作爲電子文檔交換的格式標準，產業前景良好。企業無紙化、電子化辦公趨勢日益明顯並普及，文檔電子化交換分發的需求迅速增長，PDF 格式能夠解決繁多的文件格式、不同使用環境與版面保證的矛盾，具備安全、便捷等多種特性與優點，已成爲電子文檔交換的格式標準，廣泛應用於各個領域。據福昕軟件2023 年年報援引Adobe 公司業績數據，Adobe 作爲文檔軟件行業的領軍企業，其Document Cloud（即PDF 文檔管理業務）的ARR（年度經常性收入）由2018 年的7.91 億美元增至2023 年的28.1 億美元，期間年複合增速達28.86%，增長趨勢較爲明顯，文檔軟件市場需求旺盛。據福昕軟件2023 年年報援引Adobe 公司公開信息，PDF 文檔相關業務潛在市場規模（TAM）到2024 年可達320 億美元。
AI 功能持續迭代，從文檔工具廠商邁向智能文檔處理廠商。公司海外版的PDF Editor 推出重組升級後的訂閱式全家桶PDF Editor Suite 及PDF Editor Suite Pro，包含Windows 和Mac 桌面端、移動端及雲端三大產品形態，同時集成了Foxit eSign、AI 助手等雲服務功能，爲客戶提供了更全面、更豐富和更流暢的一體化產品體驗。公司持續迭代優化集成於核心PDF 編輯器上的AI 功能，已實現的文檔總結、內容改寫、保版翻譯、語法&拼寫糾錯等常規文檔交互功類能經過多次迭代，產品體驗持續得到提高。公司也通過Smart PDF Commands 功能逐步實現有關PDF 功能指令的AI 化，可實現AI 化的指令超過100 個，覆蓋的典型功能包括：頁面替換、頁面拆分、文檔格式轉換等。
盈利預測與投資建議。我們認爲，公司是PDF 龍頭企業，產品、渠道和品牌等具備領先優勢，堅定深化訂閱與渠道雙轉型，有助於公司長期發展。PDF 編輯器與閱讀器是公司核心產品，我們認爲公司訂閱轉型初見成效，但是短期對錶觀增速仍有影響，我們預計2024-2026 年PDF 編輯器與閱讀器業務增速分別爲10%/15%/20%，在線服務收入增速分別爲40%/30%/30%，企業文檔自動化解決方案增速分別爲15%/16%/18%；我們預計公司2024-2026 年營業收入分別6.87/7.98/9.61 億元， 同比增長12.5%/16.1%/20.4%； 歸母淨利潤分別爲-0.11/0.36/0.89 億元， 同比增長88.0%/435.0%/145.0%。參考可比公司，給予公司2024 年動態PS 9-10 倍，合理價值區間爲67.59-75.10 元，首次覆蓋，給予“優於大市”評級。
風險提示。需求不及預期；轉型進度及成果不及預期；AI 落地不及預期。