業績低谷，價值低估？
幾乎所有做股票投資的人，都聽過巴菲特的名言：
別人恐懼我貪婪，別人貪婪我恐懼！
但真到那個時候，你敢嗎？
比如下面這家芯片巨頭英特爾，從去年底的高位到現在跌幅高達40%，如果從2021年的高位算下來，已經腰斬。
從下跌斜率上看，真有點2022年的傾巢覆卵時刻。
作爲穩坐了全球芯片龍頭數十年的大公司，英特爾真到抄底時刻了嗎？
基本面就一個字：爛
爲什麼會跌這麼多？
看看英特爾的財務就知道了，2021年的時候，英特爾一年的淨利潤還有198億美元。到2022年，跌到80億美元，2023年，就只有16億美元，年均下滑速度將近-70%。
淨利潤如此瘋狂下滑，也難怪股價會一泄如注。
那到底什麼原因造成淨利潤暴跌？
主要有兩個：
第一是營收在減少，2021年，英特爾營收爲790億美元，但到了2022年，減少到630億，降幅超過20%。而到2023年，進一步降低至542億美元，雖然跌幅略微收窄到14%，但兩年的下滑幅度依然很驚人。
其次，是成本大幅上升。銷售成本整體變化不大，2022年還比2021年上升近10億，2023年也只是比前一年下降了36億，明顯不及營收的下降速度，因此毛利率被拖累。2023年，英特爾的毛利率只有217億，只有2021年的一半。
毛利之後的三費，市場、銷售和管理費用變化不大，都是60-70億的水平，但研發費用一直維持高位，2021年是151億，2022年上升到175億，2023年依然有160億。
營收下跌，成本卻持續維持在高位，最終拖垮了英特爾的盈利能力。2023年的英特爾淨利潤比上一次金融危機施虐時的2009年還要低60%，說是公司歷史上的至暗時刻都不爲過。
曾經的全球半導體一哥，爲何會淪落到如此田地？
一句話總結，英特爾在爲過去的“擠牙膏”買單。
大概2013、2014年左右，當時的英特爾，還是巨無霸般的存在。雖然錯過了智能手機的浪潮，但依然是絕對的“老大”。
著名的“Tick Tok”戰略，也就是2年提升芯片研發，2年提升先進製程，使得英特爾左右逢源，一手壟斷PC芯片市場，一手壟斷先進製程。
而老天還送來“助攻”，老對手AMD深陷債務旋渦，瀕臨破產，台積電也還在頭疼怎麼追趕英特爾的製程，遠不如今天這般強大。
既然“江山”已是自己說了算，敵人已經無法撼動自己的地位，英特爾索性躺平了，刀槍入庫，馬放南山。開始了被後人極盡嘲諷的“擠牙膏”時期，也就是研發推進得很緩慢，吃技術老本過日子。
到2018年，英特爾CEO換成了財務出身的Bob Swan，所謂屁股決定腦袋，Swan不但沒在技術研發上有所建樹，反而想的都是如何回購，提高股東回報這些事，這就進一步埋下了技術落後的惡果。
商場如戰場，逆水行舟，不進則退。衰退的種子，往往在極盛時期種下的。
就在英特爾顧着通過回購刷ROIC時，對手們可沒有閒着，AMD在蘇媽帶領下成功走出困境，台積電也第一個在阿斯麥EUV光刻機技術上取得突破。
昔日的兩個最大競爭對手，突然跑到了自己前面，英特爾也就開啓了漫長的，被後來者吊打的下行期。
換帥，劇變
2020年突如其來的疫情，因爲大量工薪階層居家辦公，使得PC和數據中心需求突然放量，英特爾壓力有所消減。但問題始終是問題，不會因爲一時的突變而有所改變。
到2021年初，英特爾的低迷就再也藏不住了，英特爾只能換上技術出身的老將帕特基辛格，取代財務出身的Swan，由此拉開了英特爾龐大的業務轉型序幕。
說起這個轉型計劃，當時非常有爭議。
先說一個小插曲，在計劃推出之前，有一家對沖基金的老闆給英特爾管理層寫了一封信，建議英特爾效仿當年的AMD，把製造業務剝離，徹底轉型成爲fab公司，也就是芯片設計公司，還詳細地列出了很多有利於公司未來發展，以及投資者的理由。
如果單純從利潤和回報角度，這位基金經理說的都在理，甚至傳出英特爾管理層在認真考慮這個建議，因爲AMD的成功經驗在前，加上現在做得好的芯片公司，基本都是fab模式，一度點燃了資本市場對於英特爾轉型的熱情，股價漲過一段時間。
但是，後來轉型計劃出來的時候，這位基金老闆，以及整個市場都大吃一驚。因爲新上任的基辛格非但沒有采取基金公司的建議，反而逆道而行，重重地加碼芯片製造，也就是後來熟知的IDM2.0：
按照計劃，英特爾在未來10年，會投資2000億美元建設晶圓廠，廠房將分佈在美國、歐洲和亞洲，同時以最快速度追趕全球最先進的製程工藝，回到當初吊打台積電的狀態。
爲什麼劇情會朝着相反的方向發展？
這就得結合當時的地緣政治考慮了。隨着中美貿易戰的出現，芯片產業鏈的自主安全成爲各國，特別是大國首要考慮的產業，美國對這個問題自然不會放過，爲此還拋出了數百億的芯片補貼政策。
而環顧整個美國芯片製造業，只剩下英特爾這根獨苗了，當年從AMD拆分出來的格芯，早早就宣佈放棄先進製程的研發，已無法擔大任。所以，基辛格雖然知道要燒錢，但國家利益面前，英特爾也只能硬着頭皮上。
這就是導致了另外一個問題，英特人這一步到底走對了嗎？是讓英特爾浴火重生還是會讓它深陷泥潭？
戰略分歧
市場對於英特爾的IDM2.0戰略的看法，分歧非常大。
一方面，晶圓廠的建設耗時耗力，建好要幾年，達產也要幾年，實現盈虧還有幾年，先進製程更是如此，這幾年又幾年，何處是個頭？
另一方面，即使先進製程研發順利，晶圓廠建設也很順利，已經被台積電拿下的客戶，願意投奔英特爾嗎？何況很多客戶跟英特爾本來就是競爭對手，例如AMD、英偉達。同時，投入期裏對公司盈利能力的吞噬，英特爾的股價能支撐多久？
至少從後來的業績和股價表現上看，市場暫時是持否定態度的。
但是，如果從長遠眼光看，英特爾重注製造業的戰略方向，真的就錯了嗎？
其實也未必。
首先，美國政府如此重視芯片製造本土化，是英特爾最大的支持，台積電、三星雖然也在美國建廠，但這些公司始終不是美國公司，不像自己人那麼安心。尤其是台積電，背後的地區局勢處在什麼狀態，不多說了。
在剛過去的Q1業績會上，英特爾宣佈自己的20A先進製程已經得到美國國防部這個大客戶。美國國防部爲何不把訂單給台積電，也不用多解釋。
第二，美國半導體設計公司衆多，每年的訂單也非常龐大，像英偉達、AMD、蘋果、特斯拉等等，都是台積電的用戶。如果有美國芯片製造商作爲選項，他們也不是不能重新選擇，即使和台積電合作久了，更換供應商會帶來額外成本，但從供應商多樣化和安全性的考慮，完全可以將英特爾作爲第二選擇，只要英特爾有相應的製程和產能。
試想一下，如果有朝一日，英特爾真的追平台積電的製程，產能也能夠釋放，公司的經營困境就可以反轉。
這又有沒有可能呢？
有的。
台積電當年能夠彎道超車英特爾，是它勇於採用一種新的光刻技術，這種技術的主要設備正是阿斯麥的EUV光刻機，這在當年看來是有風險的，但很幸運，台積電成功了，阿斯麥的EUV光刻機也成爲全球芯片廠爭搶的香餑餑，這個咱們應該最清楚了。
現在英特爾也開始效仿台積電，大量採購阿斯麥的EUV光刻機。而以英特爾的研發實力，要做出5nm、3nm、2nm，可能性還是很高的。更重要的是，有台積電已經成功的路徑可以依賴，有可能縮短研發時間，這也是英特爾的先進製程研發進度，曾經被外界認爲太過急躁，甚至被嘲笑貪補貼，而不顧公司未來發展的原因。
只不過，這些都只是我們的線性推理範圍內，但事情的發展還有很多線性以外的因素，這個就且行且看吧。
敢抄嗎？
從2021年推出IDM2.0，到現在過去了三年。
英特爾爲此投入了大量的資源，加上疫情消退，PC和數據中心需求下降，半導體週期下行，對手AMD又步步緊逼，新興的AI，一直是英偉達唱獨角戲，英特爾沒有什麼產品可以享受到產業發展紅利，導致了英特爾業績和股價都大跌。
曾經的帶頭大哥，正在爲過去的躺平買單。
從短期上看，英特爾並沒有什麼值得稱道的地方。製造業務依然要持續投入，依然成爲利潤和現金流的最大負擔。Q1業績表現也很普通，Q2指引也沒有特別亮眼，所以股價在業績當天大跌9個點。
另外，ARM架構繼續在數據中心、AI PC方面蠶食英特爾X86架構的市場份額，包括不久前的微軟build大會，後者大張旗鼓地發佈windows on ARM的AI PC產品，也算是給合作數十年的wintel使了個不好的臉色。
不過，今年也可能是英特爾的谷底。
一方面，公司預計今年在製造上的投入會達到峯值，單獨覈算的製造業務虧損額，也將達到最大，而相關的產能會在明年陸續釋放，開始貢獻營收。
另一方面，PC業務在AI加持下，會陸續釋放換機需求，成爲帶動英特爾傳統的PC業務修復的主要貢獻。即使有ARM的競爭，但X86架構從1970年代末沿用至今，軟件生態還是具備比較大的優勢，未來大概率會共存，被ARM完全取代的可能性並不高。
同時，過去因爲公司製程落後而造成的產品競爭力問題，隨着設計部門轉型台積電，以及自有製程的突破，會得到改善，重獲競爭力。所以，公司維持出貨4000萬顆AI PC芯片的全年指引。
現在英特爾的市值只有1300億美元左右，動態PE33倍，和英偉達（2.7萬億）、AMD（2697億）、台積電（7833億），根本不在一個檔次。
不過，這也說明英特爾其實並不貴。
如果用分部估值，製造業對標格芯，都值300億，剩下的1000億就純看做設計業務，如果按照10倍的估值，淨利潤需要做到100億便可。
從2010年到2021年，除了2017年的96億，其餘年份英特爾的淨利潤都超過100億，如果真的恢復到昔日榮光，100億的淨利潤其實並非遙不可及。
所以，最後的結論就是，今年可能是英特爾的最低谷，熬過去之後，隨着盈利能力的逐步回升，英特爾的價值會被重新發現。
但也要提醒大家，這個過程可能會相對漫長，需要更多的耐心。而眼下最需要關注的，是英特爾下個月的業績，以及Q3的指引。
編輯/ruby