罐頭基本盤穩固，椰基爲增長主引擎
歡樂家前身成立於2001 年，以水果罐頭起家，2007 年成爲“中國罐頭工業十大優秀品牌”。2014 年公司推出生榨椰汁產品，逐步推出建廠投產、邀請品牌代言人、引進先進生產線等舉措，2023年椰汁營收成功突破10 億元，推出厚椰乳及“椰鯊”椰子水，尋求新業務增長點。另外，公司亦在原料供應端加碼，在越南尋找合適產地建設椰汁加工廠，落地後預計進一步提升供應鏈整合能力。
罐頭：認知刷新紅利延續，頭部品牌集中受益1）罐頭行業產量出現下滑，市場規模穩定增長。2022 年我國罐頭行業產量889.73 萬噸，同比下降2.49%；2023 年果蔬加工市場規模153.76 億元，同比增長8.91%。2）出口市場預計仍能保持穩定增長，內需增長主要因素仍在消費者認知變化與消費場景培育端。
3）2023 年果蔬加工市場CR12/CR5 分別爲27.6%/22.6%，競爭格局較分散，但行業整體向頭部集中，先發優勢與規模優勢爲關鍵因素。4）公司罐頭產品價格優勢明顯，具備成本控制優勢，同時品牌影響力較強，消費者基礎紮實；最新推出200g 產品零食渠道鋪貨，定位輕量化、小型化、休閒化，期待放量。
椰基：供需雙振促增長，供應鏈整合爲趨勢1）2023 年我國椰子液體飲品市場規模預計168.90 億元，同比增長8.20%。2022 年包裝椰子水加工市場規模5.7 億元，同比增長3.64%。2）以市場擴容與競爭加劇爲主線，整體考驗企業生產端整合與營銷端品宣能力。椰汁方面，頭部企業具備品牌基礎，重要突破點在於渠道精細化運作以搶佔份額，產品間差異相對較小。椰子水方面，各品牌體量均較小，關鍵在於上游資源整合與成本優化以降低產品單價，同時需加強營銷宣導強化消費者認知，提高滲透率。厚椰乳方面，品類已完成初步導入，各品牌需提升生產能力以滿足B 端客戶定製化需求。3）在產品同質化嚴重、各家品牌爭相逐鹿的初期，首先即需建設品牌力，穩固消費者心智，形成產品獨特認知；中期搭配強勢的渠道力與經受得住考驗的產品力；長期仰賴最難以複製的供應鏈整合力。目前歡樂家椰基產品發展方向正確，期待後續效果。
多元渠道開發促增長，供應鏈整合穩生產
1）目前公司處於網點大力開拓期，期待覆蓋面擴大後提升單點貢獻。截至2023 年年末，公司擁有經銷商2157 家，較去年同期增長255 家。截至2023 年年末，公司有效終端網點數量約70 萬，較去年同期增長20 萬家，2024 年公司力爭實現百萬網點目標。2）合資建廠更換爲全資子公司推進建廠，加快推進購置土地、廠房工作。公司海外工廠建成後以保障原料穩定性與產品品質爲先，同時預計對成本優化有一定利好，亦在B 端業務上貢獻一定收入增量。
盈利預測
我們認爲公司投資邏輯在於1）罐頭行業經歷一輪消費者認知刷新後消費頻次提升，大規格罐頭產品穩增的基礎上200g 產品在零食渠道有望貢獻增量。2）椰汁已突破10 億成第二增長曲線，短期具備30 萬家新增網點增量，長期作爲椰汁知名品牌享受集中度提升紅利。3）椰子水目前進入線下鋪貨階段，產品力有保障的基礎上品牌定位明確，短期具備即飲旺季催化，長期享受行業擴容帶動增長。4）越南工廠落地預期一方面利於成本優化與供應鏈向上整合，另一方面保障B 端厚椰乳業務產品力同時利於開發與穩定客戶。我們預計公司2024-2026 年收入增速+15.7%/+15.5%/+15.1%，利潤增速+16.6%/+20.9%/+21.8%，EPS 分別爲0.73/0.88/1.07元，對應PE 爲19/16/13 倍，維持“買入”投資評級。
風險提示
越南建廠不及預期風險；網點開發不及預期風險；椰子水品牌推廣不及預期風險；大客戶開發不及預期風險；消費者培育不及預期風險。