事件。公司發佈2023 年年報：2023 年公司實現營業總收入264.85 億元，同比下降6.1%；歸母淨利潤9.67 億元，同比增長168.2%，其中Q4 單季公司實現營業總收入58.21 億元，同比下降14.8%，歸母淨利潤6.45 億元，去年同期爲-0.09 億元。同時公告2023 年利潤分配方案：每10 股派發現金紅利2.20 元（含稅），分紅率爲31.4%。
公司發佈2024 年一季報：24Q1 公司實現營業總收入64.17 億元，同比下降9.2%，歸母淨利潤1.72 億元，同比下降8.1%。
液態奶板塊表現承壓，新萊特營收同比增長。分產品：23 年公司乳製品板塊營收同比-4.5%，主要系行業增速趨緩、市場競爭激烈，其中液態奶營收同比-2.8%，我們認爲或因消費恢復不及預期拖累低溫液奶表現；其他乳製品營收同比-8.0%；牧業產品營收同比-33.5%，主要系行業供求不平衡下飼料等牧業產品收入下降；其他主營業務營收同比+24.8%，我們認爲或與冰淇淋等新品速凍業務增長有關。24Q1 公司乳製品/牧業產品/其他主營業務同比分別-8.6%/-0.7%/-26.7%。分地區：上海/外地/境外營收23 年分別同比-4.1%/-13.3%/+5.9%，24Q1 分別同比-10.9%/-16.1%/+5.6%，境外業務方面，新西蘭新萊特嬰配粉和工業奶粉業務銷量表現良好，23 年收入同比+6.4%至73.61 億元。分渠道：23 年直銷及經銷渠道營收同比分別-17.6%/-10.9%，24Q1 分別同比-1.9%/-7.1%。公司持續發力渠道下沉，23 年經銷商淨增加344 家至4403 家，其中上海/外地經銷商分別增長5/339 家至461/3942 家。
成本下行及產品結構優化推升23 年毛利率。23 年公司毛利率同比+1.00pct至19.7%，我們認爲或系原奶成本下行及產品結構優化所致，其中乳製品/牧業板塊毛利率同比分別+0.87pct/+2.93pct；其他業務毛利率同比-12.69pct，主要系毛利率較低的第三方收入佔比增加所致。24Q1 公司毛利率同比-0.32pct 至19.6%。
期間費用率保持平穩，土地收儲貢獻淨利潤改善。23 年公司期間費用率保持平穩，同比+0.29pct 至16.6%，其中銷售/管理/研發/財務費用率分別同比-0.30pct/+0.23pct/+0.03pct/+0.33pct 至12.0%/3.3%/0.3%/0.9%，銷售費用率下降主要系廣告/營銷市場費用率同比-0.62pct/-0.35pct。24Q1 公司期間費用率同比+0.18pct ， 其中銷售/ 管理/ 研發/ 財務費用率分別同比-0.26pct/+0.10pct/+0.03pct/+0.30pct。受益於23 年12 月公司確認土地補償款收入及銷售費用率同比減少影響，公司23 年歸母淨利潤率同比+2.37pct至3.7%（剔除土地補償影響後同比+0.74pct 至2.0%），其中23Q4 歸母淨利潤率爲11.1%，去年同期爲-0.1%。24Q1 公司歸母淨利率同比+0.03pct 至2.7%，主要受益於新萊特確認遞延所得稅資產，公司實際所得稅率同比-14.10pct 至4.7%。
盈利預測與投資建議。我們預計公司2024-26 年EPS 分別爲0.42、0.45、0.47 元/股。參考可比公司估值，我們給予公司2024 年20-25 倍P/E，對應合理價值區間爲8.35-10.43 元，維持“優於大市”評級。
風險提示。原材料價格大幅波動，行業競爭加劇等。