光伏老牌龍頭，新技術引領者。協鑫科技成立於2006 年，2007 年在香港上市，公司是全球領先的高效光伏材料研發和製造商，在多晶硅產業中始終保持技術驅動者地位，具有自主知識產權的硅烷流化牀法（FBR）顆粒硅技術，擁有低成本、高品質與低碳足跡等多重優勢。2023 年，協鑫科技告別西門子多晶硅產能，聚焦以顆粒硅爲代表的低碳核心產品+以鈣鈦礦、CCz 等爲代表的綠色硬核科技矩陣多輪驅動之路。
顆粒硅：先進產能穩步提升，產品品質不斷進步。23 年，公司在江蘇、內蒙古、四川四大基地產能達到42 萬噸，到24 年底，協鑫顆粒硅產能將提升至50 萬噸產能。24 年一季度，顆粒硅的濁度水平基本全部降至120NTU 以內，顆粒硅濁度水平低於100NTU 的產品比例高達75%，未來將進一步降低。顆粒硅5 元素總金屬雜質≤0.5ppbw 的產品比例超90%，而18 元素總金屬雜質≤1ppbw的產品比例超60%，金屬雜質控制水平將可能進一步提升。23Q4，鑫元基地顆粒硅平均生產成本已低於35.9 元╱公斤。
CCz：協同顆粒硅發展，降低拉晶非硅成本。根據王正省等《直拉法單晶硅生長原理、工藝及展望》，CCz 採用特殊直拉單晶爐，可一邊進行單晶拉制，一邊加料熔化，要求硅原料爲高品質的顆粒硅。該工藝產出的晶棒品質高，電阻率分佈均勻、範圍更窄，有利於提高高功率組件產出。根據23 年年報，2023 年協鑫科技的CCz 技術在調節生產大直徑硅棒的連續直拉單晶爐設備的應用上取得重大突破。目前，CCz 已實現N 型晶棒頭部少子壽命均值和氧含量接近同期RCZ 拉晶工藝水平，有利於進一步降低拉晶端非硅成本，推動光伏行業自動化與智能化進程。
鈣鈦礦：推進GW 級產能落地，效率和尺寸均領先行業。根據崑山協鑫光電微信公衆號，23 年12 月27 日，協鑫光電舉行全球首個吉瓦級大規格（2.4米×1.2 米）鈣鈦礦生產基地奠基儀式，根據協議，公司將在崑山建設2GW級鈣鈦礦生產線，分兩期建成。24 年4 月8 日，公司疊層組件的效率和尺寸再次打破世界紀錄，在1.71 平米尺寸規格下實現穩態效率26.36%。
盈利預測與投資建議。2024-2026 年，我們預計公司每股淨資產分別爲1.62/1.67/1.76，對應PB 分別爲0.83、0.80、0.76 倍。參考可比公司PB 均值，我們給予公司24 年0.9-1.0 倍PB，對應合理價值區間爲1.58-1.76 港元（按1 港元=0.92 人民幣匯率換算），首次覆蓋給予“優於大市“評級。
風險提示：行業需求下滑，競爭加劇，新技術拓展不及預期。