来源:中金策略
市场走势回顾
港股市场上周延续跌势。除了在此前一周便已开始的获利回吐外,国内增长修复乏力、政策面的一些潜在不确定性,以及外资流出等因素在上周也共同压抑了投资者情绪。主要指数中,恒生国企指数跌幅最大,上周下跌3.2%,恒生科技指数、MSCI中国指数和恒生指数分别下跌3.1%、3.0%和2.8%。板块方面,能源板块为上周唯一实现正收益的一个板块,上涨1.9%,而地产、银行和保险板块表现落后,分别下跌5.0%、4.5%和4.5%。
市场前景展望
在4月底以来港股强劲且快速的上涨几乎跑赢全球所有市场后,本轮由资金面和风险偏好为主要驱动的反弹行情目前来看似乎有些后劲不足,过去两周出现了明显的获利回吐迹象。与5月中下旬的高点相比,成长板块主导的恒生科技指数过去两周累计跌幅已经超过10%,恒生指数也再度跌至18,000点关口附近。我们过去几周持续提示投资者,在市场短期呈现明显超买迹象、且风险溢价已快速回落至接近2023年初市场高点时水平后,市场出现分歧、部分投资者想要获利了结的行为倒也并不意外。不过当市场真的出现如此快速且大幅的回调后,依然还是令多数投资者感到猝不及防,并引发了市场对于本轮上涨行情是否已经结束了的担忧。
回顾本轮反弹,我们认为资金面(短期交易型资金以及部分因再平衡需求重新回来的区域配置型资金),以及所对应的风险偏好修复(反映为股权风险溢价回落驱动估值抬升)是本轮上涨的最主要动力。然而,在基本面盈利未出现明显变化的背景下,这一资金性质和背后反弹驱动特征也可以解释为什么在短期出现超买后,市场往往会面临一定获利回吐压力(RSI超买程度一度攀升至2021年初以来最高水平,卖空成交占比跌至近期底点12.9%)。我们自5月上旬以来持续提示市场已经接近我们第一阶段的目标点位,即恒指19,000-20,000点附近,上述点位也分别对应恒指股权风险溢价回落至2023年7月政治局会议前,以及2023年初市场高点时的水平。
除了投资者情绪等短期指标一度处于极端水平导致获利回吐压力外,一系列短期不确定性也在上周压抑了市场风险偏好。首先,上周五公布的5月国内制造业PMI意外跌入收缩区间,其中新订单和出口订单分项5月分别下降1.5和2.3个百分点且均落入收缩区间,内外需双弱的现象进一步凸显。与此同时,过去两个月原材料价格分项涨幅较为明显。高频数据也显示5月底螺纹钢、铝和水泥等原材料价格环比分别上涨1.2%、5.3%和5.3%。虽然原材料价格上涨有望在一定程度上推升通胀水平并利好上游企业盈利,但这也可能会以挤压中下游企业利润率为代价,尤其是在当前内外需持续低迷的背景下,这一影响可能更为严重。此外,中国央行主管媒体《金融时报》上周有关在必要时可能卖出国债的表述也引发了市场对后续国内流动性前景方面的担忧。在我们看来,央行此举可能也并非意在实际整体收紧流动性,而更多是为了防范类似2022年底银行理财大面积赎回引发市场波动等事件的再次发生,毕竟近期市场对中长期国债需求较为强劲。不过,这依然有可能会造成市场担心流动性收紧的困惑,甚至安全资产供给减少的影响。这一因素,叠加近期美联储依然偏“鹰派”的立场,都可能造成近期流动性偏紧。这一环境下,EPFR海外资金与北向资金上周一同转为流出,也在一定程度上放大了市场波动。
回头来看,过去一个月的大起小落,都是市场在纠正计入的过度悲观与乐观预期,后续市场有望逐步回归现实与基本面,或在当前水平(对应恒指18,000点附近)震荡盘整,等待更多新的催化剂。经历了过去两周的大幅回调后,前文中我们提到的多个技术指标都已基本回归正常水平。其中股权风险溢价从6.7%回升至7.6%,基本回到去年10月水平附近,且已高于长期历史均值;6日RSI甚至已经跌入了超卖区间,大幅下降至24。往前看,我们认为随着风险偏好已修复完毕,未来市场的进一步上涨空间可能需要更多催化剂开启,不过也不至于完全回吐所有涨幅,除非极端情形出现,毕竟政策姿态的边际变化、海外资金回流以及估值修复都是现实的改变。
往前看,市场的未来上涨空间可能将依赖以下几点因素的变化:
1) 无风险利率:如果10年期美债从目前的4.5%降至4%左右,有望推动市场攀升至20,500-21,000点附近。但是,目前做出这一判断仍为时尚早,因为再度宽松的金融条件将会给美国需求和价格提供支撑,反而会抑制美联储短期降息和美债利率进一步下行的空间。此外近期多名美联储官员再度表现出“鹰派”姿态。
2) 盈利增长:如果2024年盈利能够实现10%的增长,恒指则有望攀升至22,000点或更高水平。但是,目前来看我们判断海外中资股2024年盈利增长5%,仍然低于10%的市场一致预期。为实现10%的盈利增长,财政刺激的整体规模和推进速度都很关键,尤其是特别国债和超长债的发行以及近期房地产政策“组合拳”的实施。换言之,政策发力需要快速、强劲且“对症”才有望实现扭转颓势的效果。与此同时,我们建议投资者密切关注即将在7月举行的二十届三中全会,尤其是对于中长期发展目标与方向等方面的表述。
在市场盘整的环境下,建议更多关注结构性机会。一方面,高分红板块可能重新受益于市场短期震荡、潜在税收政策调整预期、以及市场对增长和外部扰动方面的担忧。除了电信、能源和公用事业等传统高分红板块以外,部分互联网、耐用消费品和日常消费品等标的现金流稳定,股东收益较高,因此我们认为也有望成为“高分红概念”的替代板块。另一方面,我们认为科技硬件和消费电子(如AI PC),受益出海的龙头以及与出行、旅游和休闲娱乐产品有关的消费服务板块有望成为投资结构机会主要选择。
具体来看,支撑我们上述观点的主要逻辑和上周需要关注的变化主要包括:
1) 宏观:5月中国PMI意外落入收缩区间,表明经济修复依然需要政策支持。上周五国家统计局公布的数据显示,5月中国官方制造业PMI落入收缩区间,从4月的50.4下降至49.5,且明显低于50.5的市场一致预期。具体来看,多数分项指数环比均有所下滑,尤其是新出口订单分项指数三个月以来首次落入收缩区间,表明外需和出口增长面临压力。与此同时,5月非制造业PMI也从4月的51.2小幅下降至51.1。
2) 国内更多一线城市放松房地产限购政策。上海、深圳和广州等多个一线城市上周都宣布新的购房刺激政策。例如,上海将首套房和二套房最低首付比例下调10%,分别至20%和35%。限购政策方面,上海也进一步放松了针对非沪籍居民的限购政策,且对二孩及以上的多子女家庭(包括本市户籍和非本市户籍居民家庭),在执行现有住房限购政策基础上,可再购买1套住房。与此同时,上海和深圳均下调了个人住房贷款利率下限,而广州则直接取消了这一下限。
3)美国4月核心PCE同比上涨2.8%,而1季度整体经济增速却明显放缓。上周五美国商务部公布的数据显示,剔除食品和能源价格后,4月核心PCE指数环比涨幅为0.2%,同比涨幅2.75%,创出2021年4月以来最低水平。作为美联储十分关注的指数之一,核心PCE的回落也使得上周五10年期美债利率有所降温,降至4.5%左右。与此同时,经调整后今年1季度美国经济增速放缓程度超出此前预期。1季度美国GDP增长约为1.3%,低于此前1.6%的预估值,并且与2023年4季度的3.4%相比出现明显放缓。
4)流动性:上周南向资金流入势头持续强劲,而海外资金再度转为流出。具体看,来自EPFR的数据显示,上周海外主动型基金流出海外中资股市场,流出规模约为4,090万美元,较此前一周7,170万美元的流出规模有所收窄,并且已连续48周流出。不过海外被动型资金在此前三周回流后上周再度转为流出,流出规模共计4.1亿美元。南向资金上周保持强劲流入势头,上周累计流入297亿港元,较此前一周流入106亿港元有所提速。
重点关注事件
6月3日美国PMI数据,6月7日中国贸易数据,6月12日中国CPI。
编辑/ruby
來源:中金策略
市場走勢回顧
港股市場上週延續跌勢。除了在此前一週便已開始的獲利回吐外,國內增長修復乏力、政策面的一些潛在不確定性,以及外資流出等因素在上週也共同壓抑了投資者情緒。主要指數中,恒生國企指數跌幅最大,上週下跌3.2%,恒生科技指數、MSCI中國指數和恒生指數分別下跌3.1%、3.0%和2.8%。板塊方面,能源板塊爲上週唯一實現正收益的一個板塊,上漲1.9%,而地產、銀行和保險板塊表現落後,分別下跌5.0%、4.5%和4.5%。
市場前景展望
在4月底以來港股強勁且快速的上漲幾乎跑贏全球所有市場後,本輪由資金面和風險偏好爲主要驅動的反彈行情目前來看似乎有些後勁不足,過去兩週出現了明顯的獲利回吐跡象。與5月中下旬的高點相比,成長板塊主導的恒生科技指數過去兩週累計跌幅已經超過10%,恒生指數也再度跌至18,000點關口附近。我們過去幾周持續提示投資者,在市場短期呈現明顯超買跡象、且風險溢價已快速回落至接近2023年初市場高點時水平後,市場出現分歧、部分投資者想要獲利了結的行爲倒也並不意外。不過當市場真的出現如此快速且大幅的回調後,依然還是令多數投資者感到猝不及防,並引發了市場對於本輪上漲行情是否已經結束了的擔憂。
回顧本輪反彈,我們認爲資金面(短期交易型資金以及部分因再平衡需求重新回來的區域配置型資金),以及所對應的風險偏好修復(反映爲股權風險溢價回落驅動估值抬升)是本輪上漲的最主要動力。然而,在基本面盈利未出現明顯變化的背景下,這一資金性質和背後反彈驅動特徵也可以解釋爲什麼在短期出現超買後,市場往往會面臨一定獲利回吐壓力(RSI超買程度一度攀升至2021年初以來最高水平,賣空成交佔比跌至近期底點12.9%)。我們自5月上旬以來持續提示市場已經接近我們第一階段的目標點位,即恒指19,000-20,000點附近,上述點位也分別對應恒指股權風險溢價回落至2023年7月政治局會議前,以及2023年初市場高點時的水平。
除了投資者情緒等短期指標一度處於極端水平導致獲利回吐壓力外,一系列短期不確定性也在上週壓抑了市場風險偏好。首先,上週五公佈的5月國內製造業PMI意外跌入收縮區間,其中新訂單和出口訂單分項5月分別下降1.5和2.3個百分點且均落入收縮區間,內外需雙弱的現象進一步凸顯。與此同時,過去兩個月原材料價格分項漲幅較爲明顯。高頻數據也顯示5月底螺紋鋼、鋁和水泥等原材料價格環比分別上漲1.2%、5.3%和5.3%。雖然原材料價格上漲有望在一定程度上推升通脹水平並利好上游企業盈利,但這也可能會以擠壓中下游企業利潤率爲代價,尤其是在當前內外需持續低迷的背景下,這一影響可能更爲嚴重。此外,中國央行主管媒體《金融時報》上週有關在必要時可能賣出國債的表述也引發了市場對後續國內流動性前景方面的擔憂。在我們看來,央行此舉可能也並非意在實際整體收緊流動性,而更多是爲了防範類似2022年底銀行理財大面積贖回引發市場波動等事件的再次發生,畢竟近期市場對中長期國債需求較爲強勁。不過,這依然有可能會造成市場擔心流動性收緊的困惑,甚至安全資產供給減少的影響。這一因素,疊加近期聯儲局依然偏“鷹派”的立場,都可能造成近期流動性偏緊。這一環境下,EPFR海外資金與北向資金上週一同轉爲流出,也在一定程度上放大了市場波動。
回頭來看,過去一個月的大起小落,都是市場在糾正計入的過度悲觀與樂觀預期,後續市場有望逐步回歸現實與基本面,或在當前水平(對應恒指18,000點附近)震盪盤整,等待更多新的催化劑。經歷了過去兩週的大幅回調後,前文中我們提到的多個技術指標都已基本回歸正常水平。其中股權風險溢價從6.7%回升至7.6%,基本回到去年10月水平附近,且已高於長期歷史均值;6日RSI甚至已經跌入了超賣區間,大幅下降至24。往前看,我們認爲隨着風險偏好已修復完畢,未來市場的進一步上漲空間可能需要更多催化劑開啓,不過也不至於完全回吐所有漲幅,除非極端情形出現,畢竟政策姿態的邊際變化、海外資金回流以及估值修復都是現實的改變。
往前看,市場的未來上漲空間可能將依賴以下幾點因素的變化:
1) 無風險利率:如果10年期美債從目前的4.5%降至4%左右,有望推動市場攀升至20,500-21,000點附近。但是,目前做出這一判斷仍爲時尚早,因爲再度寬鬆的金融條件將會給美國需求和價格提供支撐,反而會抑制聯儲局短期降息和美債利率進一步下行的空間。此外近期多名聯儲局官員再度表現出“鷹派”姿態。
2) 盈利增長:如果2024年盈利能夠實現10%的增長,恒指則有望攀升至22,000點或更高水平。但是,目前來看我們判斷海外中資股2024年盈利增長5%,仍然低於10%的市場一致預期。爲實現10%的盈利增長,財政刺激的整體規模和推進速度都很關鍵,尤其是特別國債和超長債的發行以及近期房地產政策“組合拳”的實施。換言之,政策發力需要快速、強勁且“對症”才有望實現扭轉頹勢的效果。與此同時,我們建議投資者密切關注即將在7月舉行的二十屆三中全會,尤其是對於中長期發展目標與方向等方面的表述。
在市場盤整的環境下,建議更多關注結構性機會。一方面,高分紅板塊可能重新受益於市場短期震盪、潛在稅收政策調整預期、以及市場對增長和外部擾動方面的擔憂。除了電信、能源和公用事業等傳統高分紅板塊以外,部分互聯網、耐用消費品和日常消費品等標的現金流穩定,股東收益較高,因此我們認爲也有望成爲“高分紅概念”的替代板塊。另一方面,我們認爲科技硬件和消費電子(如AI PC),受益出海的龍頭以及與出行、旅遊和休閒娛樂產品有關的消費服務板塊有望成爲投資結構機會主要選擇。
具體來看,支撐我們上述觀點的主要邏輯和上週需要關注的變化主要包括:
1) 宏觀:5月中國PMI意外落入收縮區間,表明經濟修復依然需要政策支持。上週五國家統計局公佈的數據顯示,5月中國官方製造業PMI落入收縮區間,從4月的50.4下降至49.5,且明顯低於50.5的市場一致預期。具體來看,多數分項指數環比均有所下滑,尤其是新出口訂單分項指數三個月以來首次落入收縮區間,表明外需和出口增長面臨壓力。與此同時,5月非製造業PMI也從4月的51.2小幅下降至51.1。
2) 國內更多一線城市放鬆房地產限購政策。上海、深圳和廣州等多個一線城市上週都宣佈新的購房刺激政策。例如,上海將首套房和二套房最低首付比例下調10%,分別至20%和35%。限購政策方面,上海也進一步放鬆了針對非滬籍居民的限購政策,且對二孩及以上的多子女家庭(包括本市戶籍和非本市戶籍居民家庭),在執行現有住房限購政策基礎上,可再購買1套住房。與此同時,上海和深圳均下調了個人住房貸款利率下限,而廣州則直接取消了這一下限。
3)美國4月核心PCE同比上漲2.8%,而1季度整體經濟增速卻明顯放緩。上週五美國商務部公佈的數據顯示,剔除食品和能源價格後,4月核心PCE指數環比漲幅爲0.2%,同比漲幅2.75%,創出2021年4月以來最低水平。作爲聯儲局十分關注的指數之一,核心PCE的回落也使得上週五10年期美債利率有所降溫,降至4.5%左右。與此同時,經調整後今年1季度美國經濟增速放緩程度超出此前預期。1季度美國GDP增長約爲1.3%,低於此前1.6%的預估值,並且與2023年4季度的3.4%相比出現明顯放緩。
4)流動性:上週南向資金流入勢頭持續強勁,而海外資金再度轉爲流出。具體看,來自EPFR的數據顯示,上週海外主動型基金流出海外中資股市場,流出規模約爲4,090萬美元,較此前一週7,170萬美元的流出規模有所收窄,並且已連續48周流出。不過海外被動型資金在此前三週回流後上周再度轉爲流出,流出規模共計4.1億美元。南向資金上週保持強勁流入勢頭,上週累計流入297億港元,較此前一週流入106億港元有所提速。
重點關注事件
6月3日美國PMI數據,6月7日中國貿易數據,6月12日中國CPI。
編輯/ruby