工程機械近萬億市場，國產龍頭加速滲透。全球工程機械行業的22 年銷售額維持較高增速，達到8710.9 億元。從價值量來看，工程機械價值量最大的品類是挖掘機，佔工程機械市場空間接近30%。從下游來看，基建（45%）、地產（20%）、礦山（20%）是工程機械主要下游。當下，全球工程機械市場份額掌握在外資龍頭手中，全球龍頭爲卡特跟小松，22 年全球份額分別爲16.3%、10.7%，而我國企業市場份額也在快速提升，三一、中聯、徐工合計份額從2016年的8.7%提升至2022 年的13.9%。其中，徐工機械全球份額自16 年3.7%提升至22 年的5.8%，已躋身全球前三。
工程機械國內預計24 年築底。需求端：萬億國債助力基建投資持續景氣，24 年2 月1 萬億元增發國債資金已落實到約1.5 萬個具體項目，將於今年6 月底前開工建設，有望助力基建投資持續景氣。2024 年1-4 月基礎設施建設投資完成額約5.6 萬億元，同比增長7.78%，維持較高增速。不同於長期投向交通運輸領域的基礎設施，1 萬億增發國債中，超過一半用於防洪排澇等相關水利設施建設，超過2000 億元用於京津冀等地的災後重建，預計24 年的基礎設施建設投資的增速將升至8%左右。自然更新：根據我們測算，23 年國內挖掘機報廢量13.49 萬臺，較當年實際銷量已超出4.2 萬臺左右。而且挖掘機報廢量現已處於相對底部區間，預計24 年、27 年挖掘機報廢量分別爲12.85 萬臺與13.91 萬臺。設備更新政策：新一輪大規模設備更新有望促進工程機械設備更新換代，推動老舊“國一”、“國二”機型出清。根據工程機械雜誌相關發文，預計有70%-80%的老舊設備將被淘汰出清，20%-30%的老舊設備會產生以舊換新的需求。
假設25%的老舊設備會產生以舊換新的需求，將帶來挖掘機、裝載機、叉車、壓路機更新需求分別爲9.7、9.1、18.9、0.9 萬臺的更新需求，佔2023 年國內實際銷量的104.1%、159.4%、24.3%、132.0%。
“橫向拓展&產品出海”，貢獻增量收入。公司高機、礦機等新興業務進展順利，海外收入持續提升。23 年公司高機全球排名前三，實現營收88.83 億元，yoy+35.62%。礦山露天挖運設備保持全球第五，礦機業務實現營業收入約42.36億元，yoy+14.18%。23 年公司海外銷售收入達372.20 億元，yoy+33.71%，海外收入佔比達40.09%，但從全球來看，公司22 年全球份額僅5.8%仍有較大成長空間。
投資建議：考慮到國內行業週期見底，公司新興業務進展順利，海外收入持續增長，盈利能力有所改善，預計公司2024-2026 年歸母淨利潤分別是64.97/81.80/106.49 億元，對應估值分別是13x/10x/8x，維持“推薦”評級。
風險提示：行業需求低於預期的風險，海外滲透率提升不及預期的風險，匯率波動的風險，政策推進不及預期的風險，新興業務進展不及預期。