内地公用：需求复苏与利润率修复，城市燃气龙头地位牢固公司于1994 年开始在内地开展燃气项目。2023 年公司城市燃气销气量达到347 亿方、同比+8%，得益于分销气量的快速增长和工商业用气需求的复苏。公司在内地城市燃气市场的份额稳定向上，2023 年销气量占内地天然气销量的8.9%，2016 年以来保持在8.1%以上、且近三年持续提升。采气成本下降以及部分地区顺价机制完善，2023 年公司价差同比回升0.02 人民币/方。价差修复和可再生能源开始贡献正向收益，我们预计2024-2026年内地公用分部的EBITDA 利润率也有望逐年回升至15%以上。香港煤氣與內地城燃龍頭，首次覆蓋予以“買入”評級
香港中華煤氣是香港首家公用事業公司，擁有香港煤氣、內地公用事業、延伸業務三大核心板塊。2023 年底公司在香港/內地覆蓋客戶數達到202 萬/4,019 萬戶；其中香港煤氣市場規模和利潤率穩定；內地公用需求復甦與利潤率修復，公司城燃龍頭地位牢固；名氣家重組融合香港與內地延伸業務，輕資產模式注入新的增長點。我們預計公司2024-2026 年歸母淨利爲62.1/69.0/74.7 億港元，BPS 爲3.19/3.21/3.26 港元。參考公司歷史3 年PB 均值2.4x，預計公司盈利和自由現金流增長、爲提升派息創造空間，給予公司2024E 2.4xPB，目標價7.66 港元，首次覆蓋予以“買入”評級。
香港煤氣：與電力競爭存量市場，利潤貢獻的基本盤公司是香港唯一的煤氣供應商、收費及利潤不受香港政府監管。2013-23 年煤氣客戶數由179.9 萬戶增至202.0 萬戶、CAGR 爲+1.2%，住宅煤氣覆蓋率保持在74%左右；戶均售氣量由15.88GJ 降至13.43GJ、CAGR 爲-1.7%，煤氣銷量由28,556TJ 降至27,125TJ、CAGR 爲-0.5%。煤氣面臨電力的市場競爭，但藉助於低價和低碳的相對優勢，公司煤氣價格充分傳導上游採購價格、人工與運營成本的變化。我們預計2024-2026 年香港分部收入相對穩健，而EBITDA 利潤率有望維持在50%左右的水平。
內地公用：需求復甦與利潤率修復，城市燃氣龍頭地位牢固公司於1994 年開始在內地開展燃氣項目。2023 年公司城市燃氣銷氣量達到347 億方、同比+8%，得益於分銷氣量的快速增長和工商業用氣需求的復甦。公司在內地城市燃氣市場的份額穩定向上，2023 年銷氣量佔內地天然氣銷量的8.9%，2016 年以來保持在8.1%以上、且近三年持續提升。採氣成本下降以及部分地區順價機制完善，2023 年公司價差同比回升0.02 人民幣/方。價差修復和可再生能源開始貢獻正向收益，我們預計2024-2026年內地公用分部的EBITDA 利潤率也有望逐年回升至15%以上。
延伸業務：聚焦智慧服務場景，啓動香港與內地業務整合公司於2023 年啓動名氣家重組，旨在融合香港與內地延伸業務。2023 年延伸業務總收入爲92 億港幣，其中名氣家佔比45%；名氣家業務中，香港/內地分別佔比41%/59%。2023 年名氣家經營利潤爲4.9 億港幣，經營利潤率爲12%。2023 年公司在香港的燃氣具/櫥櫃市場份額達80%/30%，得益於良好的產品口碑和品牌知名度。公司內地用戶市場覆蓋率遠低於香港市場，家庭保險20%/家居安全6%/智慧廚房10%，潛在市場空間廣闊。
風險提示：香港煤氣需求不及預期；內地天然氣需求不及預期；借貸成本管控不及預期。
