事件：公司發佈23 年年報，實現營收16.76 億元，同比-33.02%，主要系電子元器件行業下游市場景氣度較弱，客戶需求持續低迷，自產業務項下的核心產品高可靠瓷介電容器銷量減少且價格下降，疊加代理業務主要客戶銷售收入下滑；實現歸母淨利潤2.72 億元，同比-66.15%，主要系公司加大了拓展微處理器、微控制器及配套集成電路、微波模塊以及微納系統集成陶瓷管殼等新業務的投入，保持了較高強度的研發費用支出，併爲此加強了人才引進力度，員工人數持續淨增長，同時維持了員工薪酬水平的基本穩定，整體人工成本穩中有升。24 年一季度實現營收4.29 億元，同比-1.44%，實現歸母淨利潤0.72 億元，同比-28.70%。
我們認爲：受下游需求低迷影響，公司業績短期承壓，但公司以瓷介電容器、濾波器、微處理器、微控制器及配套集成電路、微波模塊、微納系統集成陶瓷管殼等產品方向爲輻射的整體產業規模逐漸擴大，不斷調整和優化產品結構，隨着行業景氣度逐漸恢復，長期看公司業績有望逐漸恢復。
新品毛利水平尚低影響總體盈利能力，研發投入持續增加公司23 年毛利率40.52%，同比-9.63pct；淨利率16.13%，同比-15.97pct。其中，公司自產電子元器件產品銷售毛利率爲63.71%，同比-17.20pct，主要系公司核心產品瓷介電容器受價格下滑以及單位成本上升的雙重影響，毛利率下降；同時，公司推出的微控制器及配套集成電路產品以及微波模塊等其他電子元器件產品毛利水平尚低但收入增幅較大，收入結構佔比上升，進一步拉低了自產電子元器件產品整體毛利水平。代理電子元器件產品毛利率爲10.61%，同比-0.17pct，與上年同期基本持平。公司期間費用率爲19.24%，同比+7.96pct，其中銷售費用率爲5.70%，同比+2.66pct，主要系公司爲應對市場需求減弱的外部環境增加了業務相關費用支出，同時拓展新業務擴充了銷售團隊，人工成本及銷售相關費用亦相應增加所致；管理費用率爲6.95%，同比+2.86pct，公司擴充新業務帶來管理人員成本、專業服務費以及長期資產折舊攤銷費用上升所致；財務費用率爲0.21%，同比+0.01pct；研發費用率爲6.39%，同比+2.45pct，主要系公司拓展的新業務需要持續增加研發投入，且公司的核心產品瓷介電容器在收入下滑的趨勢下維持了研發投入強度。
濾波器/微控制器逆勢大增，有望成爲第二增長曲線2023 年，公司自產電子元器件產品實現營業收入91,950.02 萬元，同比下降33.03%，主要系公司核心產品瓷介電容器受外部環境影響，銷量不及預期；同時受客戶低成本採購壓力，銷售價格下滑，導致瓷介電容器全年僅實現銷售收入80,058.16 萬元，較上年同期減少38.10%；濾波器產品、微控制器及配套集成電路產品，分別實現銷售收入2,462.27 萬元及5,474.77 萬元，較上年同期逆勢分別增長14.21%及156.42%。公司代理電子元器件產品實現營業收入74,133.98 萬元，較上年同期減少32.85%，主要系部分核心工業類客戶及消費類客戶受外部市場影響，業務恢復不及預期。
盈利預測：我們認爲，隨着我國國防建設的發展，裝備現代化進程加快，特別是裝備電子化、信息化、智能化、國產化持續推進，高性能、高品質的瓷介電容器作爲基礎單元市場前景廣闊，長期看其需求有望逐漸恢復；同時，隨着濾波器及微波板塊新品逐漸實現量產，預計將爲公司帶來新的增長曲線。由於23 年基本面回落較多，基於23 年基數上，公司 2024-2025年的歸母淨利潤由12.31/14.74 億元下調至3.6/5.09 億元，2026 年歸母淨利潤爲6.63 億元，對應PE 分別爲22.40/15.85/12.17X，維持 “買入”評級。
風險提示：下游市場需求變動的風險，自產高可靠產品降價的風險, 產品質量控制風險，應收賬款餘額較大的風險等。