投资要点：

制剂老品种集采负面影响出清：自“4+7”集采以来，公司神经线、精神线和麻醉线中潜在集采风险较大的品种已基本被集采，包括麻醉线的右美托咪定和氟马西尼，精神线的阿立哌唑片、利培酮片、氯氮平片和盐酸度洛西汀肠溶胶囊、氢溴酸西酞普兰片、神经线的加巴喷丁胶囊等。其余核心制剂产品中，力月西目前已升为精一类管制药品属于高行政壁垒产品集采风险较低，福尔利为独家剂型全国集采可能性较低。集采对于公司最大的负面影响已经在过去几年的营收利润端有所体现，集采风险基本出清。

“羟瑞舒阿”+TRV130 处于放量期，带动业绩有望高增长：2023 年公司麻醉线实现收入27 亿（+24.3%），贡献毛利23.9 亿元（+21.8%）。

麻醉线收入增长主要系核心品种“羟瑞舒阿”四大品种放量，根据PDB 数据，2023 年羟考酮注射液实现收入0.73 亿元（+278.3%）、瑞芬太尼0.63亿元（+55.7%）、舒芬太尼0.15 亿元（+93.0%）和阿芬太尼67.5 万元（+2498%），四大品种目前正处于高速增长阶段。此外2023 年4 月新获批的麻醉药品TRV130 目前已纳入2023 年医保目录，该产品有望巩固公司在术后镇痛领域的优势，为公司带来新的业绩增量。我们认为公司制剂端尤其是麻醉线有望在“羟瑞阿舒”+TRV130 带动下，实现快速增长。

“自研+BD”构建公司长期增长曲线：（1）自研方面：在麻醉领域，2023 年公司完成NH600001 乳状注射液（依托咪酯长链改构1 类创新药）II 期临床，即将进入Ⅲ期。自研管线中还有多款抗抑郁、精分新药处于临床Ⅰ、Ⅱ期。（2）外部合作方面：2023 年与Trevena 合作的TRV130 已成功上市并纳入当年医保目录，2024 年2 月公司与Teva 签署了安泰坦（用于治疗成人与亨廷顿病（HD）有关的舞蹈病及迟发性运动障碍（TD））的合作协议，安泰坦进一步夯实了公司神经产品管线。此外与天镜生物合作的Protollin 以及与灵北合作的NHL357000 项目进展顺利。长期来看，恩华药业通过“自研+外部合作”的形式，构建了丰富的产品矩阵，远期增长动力充足。

盈利预测与投资建议

我们预计公司2024-2026 年收入增速分别为21%/20%/21%，归母净利润增速分别为20%/21%/21%，EPS 分别为1.23 元、1.49 元、1.81元。采用可比公司估值法，24 年可比公司平均PE 倍数为37 倍。我们认为公司目前处于低估位置，且公司未来产品管线丰富，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示

产品销售不及预期的风险、行业政策不及预期的风险、药品研发创新、仿制药研发及一致性评价的风险