FY4Q24 收入超市場預期，淘天投入見成效；利潤低於市場預期，主要系淘天、國際商業、菜鳥等投入加大，利潤端有所承壓。FY4Q2024，公司實現營業收入2219億元（+6.6%），彭博一致預期2198 億元；實現經調整淨利潤244 億元（-10.8%），彭博一致預期256 億元。
我們認爲：阿里重心重回關注GMV 增長+市場份額，更重視用戶+服務，後續也可看到持續的良性增長，後續GMV 和效率提升將是重要關注點；整體公司盈利能力&分紅回購等回報都在持續提升，香港雙重主要上市也可以增加流動性。具體看：
淘天集團：投入見成效，GMV 雙位數增長，CMR 超市場預期。FY4Q2024，淘天集團實現收入932 億元（+4%），經調整EBITA 爲385 億元（yoy=-1.4%，利潤率41.3%，-2.1pct）。1）GMV 和訂單：雙位數增長。2）CMR：本季度公司實現CMR 收入638 億元（+5%），彭博一致預期爲615 億元，主要由於線上GMV 實現雙位數增長；轉換率有所下降，主要由於淘寶商家線上GMV 增加及變現率較低的新模式所至。3）會員：88VIP 會員同比雙位數增長，超過3500 萬。4）展望：我們認爲，FY25 全年GMV 有望穩健增長，而隨着後續新廣告工具“全站推”的推出，後續GMV 和CMR 增速之差有望收窄。
雲智能集團：盈利能力保持提升。FY4Q2024，雲智能集團實現收入256 億元（+3%），經調整EBITA 爲14 億元（yoy=45%，利潤率5.6%, +1.6pct）。1）戰略：專注公共雲採用量提升帶來的高質量收入，減少利潤率較低的項目式合約類收入。2）核心公共雲業務：收入雙位數同比增長。3）AI 相關收入：增長加快，三位數同比增長。4）展望：我們認爲隨着雲業務逐步調整完成，FY25H2 收入有望恢復雙位數增長。
國際商業：收入端保持快速增長，加大投入虧損有所增加。 FY4Q2024，阿里國際數字商業實現收入274 億元（yoy+45%），經調整EBITA 爲-41 億元（利潤率-14.9%，yoy-3.4pct），整體訂單同比增長20%，受AIDC 所有零售平台強勁增長帶動，尤其是速賣通的跨境業務Choice。1）國際零售業務實現收入223 億元（+56%），分平台看：a）速賣通：繼續實現強勁的訂單同比增長，主要由Choice帶動。2024 年4 月，Choice 訂單約佔速賣通總訂單的70%，持續實現訂單高速增長。b）Trendyol：取得強勁雙位數訂單增長，在土耳其保持領先的同時，憑藉豐富的商品品類和快速可靠的物流服務拓展在海灣地區的跨境業務，成爲海灣地區下載量最多的電商APP 之一。c）Lazada：繼續專注於提升運營效率，隨着變現率進一步提升及優化運營，本季度每單虧損同比持續收窄。2）國際批發業務實現收入51.7 億元（+11%）。
菜鳥：速賣通跨境物流履約服務帶動收入增長。FY4Q2024 菜鳥實現收入246 億元（yoy+30%），經調整EBITA 爲-13 億元。本季度菜鳥與速賣通合作，優先產品新增覆蓋4 個國家，累計覆蓋14 個國家。
本地生活：收入受餓了麼健康增長和高德高速增長帶動。FY4Q2024 本地生活實現收入146 億元（yoy+19%），經調整EBITA 爲-32 億元。本季度受惠於交易用戶和購買頻次提升，餓了麼訂單量同比增長強勁，大出行場景和到目的地服務帶動高德業務迅速增長。
大文娛：優酷收入下降影響收入。FY4Q2024 大文娛實現收入49 億元（yoy-1%），經調整EBITA 爲-8.8 億元。本季度優酷收入輕微下滑，阿里影業電影業務收入增長，大麥收入迅速增長。
持續推進回購+派息，關注8 月香港雙重主要上市。1）回購：FY4Q24 公司回購48億美元（整個財年回購125 億美元）。2）派息：批准FY24 財年股息40 億美元。
3）香港雙重主要上市：預計8 月底完成轉換。
我們調整公司FY2025-2027 收入預測爲10338 /11285/12268 億元（原FY25-26 預測爲10222 /10960 億元），經調整淨利潤爲1523/1738/1975 億元（原FY25-26 預測爲1572/1702 億元）。PE 估值計算公司市值16750 億元，對應每股價值95.06 港元（人民幣兌港幣匯率1.10），維持“買入”評級。
風險提示：行業競爭加劇、行業監管趨嚴