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裕元集团(0551.HK)深度报告:行业至暗时刻已过 公司聚焦制造业务经营改善显著

裕元集團(0551.HK)深度報告:行業至暗時刻已過 公司聚焦製造業務經營改善顯著

民生證券 ·  05/30

全球領先的運動鞋製造商。裕元集團成立於1988 年,爲製造運動/戶外鞋/休閒鞋全球領導者,服務Nike、Adidas 等國際品牌,生產基地佈局中國、印尼、越南等地。2001 年,在中國開啓零售業務,2022 年後繼續聚焦製造板塊,業務調整日臻完善。2013-2019 年,集團營收由75.83 億美元增至101.05 億美元,CAGR 爲4.9%。2023 年因品牌客戶去庫存影響,實現營收78.90 億美元,同減12.0%,其中,製造業務實現收入50.59 億美元,同減18.4%,營收佔比64.1%;零售業務收入28.31 億美元,同增2.30%,營收佔比35.9%。

重回製造主業,核心優勢仍在。承接優質客戶訂單能力較強,核心客戶穩定,負責爲國際品牌Nike、Adidas、Asics、New Balance、Salomon 及Timberland等進行代工製造/代工設計製造,在運動鞋及休閒鞋製造領域具備領先地位。1)製鞋經營三代傳承,核心管理層經驗豐富。核心管理團隊穩定,大部分來自寶成國際並進入裕元集團工作,與集團關係穩定。目前集團將整體策略回歸到以OEM與ODM 開發與代工爲主,並將工作重心放在把握核心品牌份額、翻新代工廠、提高訂單量。2)垂直整合、水平分工,具備穩定供應鏈。“垂直整合、水平分工”作爲集團重要的發展戰略,通過掌握上下游材料及關鍵零組件之供應,穩定供貨來源,形成完整供應鏈,並與國際品牌建立緊密的合作伙伴關係。3)產能佈局完善,高效佈局把握低人力成本紅利期。在產能轉移戰略下,從中國到越南、印尼再到其他人力成本較低國家,目前廠房建設持續推進,繼續聚焦低人力成本國家進行生產。4)數位化轉型,匹配客戶靈活多變需求。公司在協助品牌客戶開發時,融入創新科學新元素並導入數位轉型科技以提升開發、產量與交期質量。

行業至暗時刻已過+公司主業邊際改善,帶來較大利潤彈性。行業層面:品牌銷售企穩+品牌去庫存步入尾聲,行業回暖具備確定性。Nike、Adidas、Puma、Columbia、Deckers、VF 等國際品牌自22Q4 進入去庫存階段,庫存金額同比增速回落,但截至23 年年底,多個品牌庫存金額同比增速有所收窄,且當前庫存比分位數多位於歷史的70%及以下,說明庫存水平已恢復健康;此外,從銷售額同比增速-庫存金額同比增速看,品牌銷售情況較23 年有所好轉,代工行業繼續維持趨勢向上確定性較高。及時調整切換,聚焦製造主業。1)過往製造業務增速趨緩時期,主要受行業趨勢與公司戰略佈局共同影響。過往製造業務表現不及同行,主要系訂單量、毛利率以及費率等因素的共同影響。訂單量上,過往資源傾斜影響在頭部品牌方中的份額,行業去庫致使品牌需求訂單減少,傳導至公司的訂單下滑;單價方面,裕元集團聚焦高端鞋型,鞋履單價穩中有升;毛利率方面,過往聚焦於零售業務的發展,且產能分佈多元化疊加品牌服務策略問題,使得製造業務產能利用率低於同行;費率方面,因爲過往服務品牌過多,且自身業務條線多,致使費率較高。2)目前公司已及時戰略調整聚焦製造主業,重視核心大客戶。後續行業鞋履製造需求恢復疊加公司聚焦製造重心存在邊際改善,有望提升產能利用率,傳導至毛利率,同時管理聚焦帶動效率提升有望降低費率,促進公司盈利繼續釋放。目前已看到邊際好轉:24Q1,製造業務毛利率同比+3.5pct 至20.3%,製造業務淨利率爲6.76%,同比+4.31 pct,提升明顯。復盤歷史盈利水平,未來有望回到高個位數~10%淨利率水平,利潤彈性較大。

投資建議:公司的戰略佈局已經調整完善,疊加紡服制造行業訂單逐步修復,有望受益於行業景氣度回暖與自身製造業務增速上行,獲取穩健的大客戶份額,並擴展新的品牌客戶拉動訂單增長。我們預計2024-2026 年實現營收82.62、87.20、91.69 億美元,同比+4.7%、+5.5%、+5.2%,實現歸母淨利潤3.75、4.10、4.43 億美元,同比+36.6%、+9.2%、+8.0%,5 月29 日收盤價對應2024-2026 年PE 爲8、8、7 倍,此外,公司過往分紅率多維持70%以上,若延續該分紅比例,預計24 年股息率將在8%以上,首次覆蓋,給予“推薦”評級。

風險提示:國際貿易風險、勞動力成本上升風險、終端需求不及預期的風險。

譯文內容由第三人軟體翻譯。


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