全球領先的運動鞋製造商。裕元集團成立於1988 年，爲製造運動/戶外鞋/休閒鞋全球領導者，服務Nike、Adidas 等國際品牌，生產基地佈局中國、印尼、越南等地。2001 年，在中國開啓零售業務，2022 年後繼續聚焦製造板塊，業務調整日臻完善。2013-2019 年，集團營收由75.83 億美元增至101.05 億美元，CAGR 爲4.9%。2023 年因品牌客戶去庫存影響，實現營收78.90 億美元，同減12.0%，其中，製造業務實現收入50.59 億美元，同減18.4%，營收佔比64.1%；零售業務收入28.31 億美元，同增2.30%，營收佔比35.9%。
重回製造主業，核心優勢仍在。承接優質客戶訂單能力較強，核心客戶穩定，負責爲國際品牌Nike、Adidas、Asics、New Balance、Salomon 及Timberland等進行代工製造/代工設計製造，在運動鞋及休閒鞋製造領域具備領先地位。1）製鞋經營三代傳承，核心管理層經驗豐富。核心管理團隊穩定，大部分來自寶成國際並進入裕元集團工作，與集團關係穩定。目前集團將整體策略回歸到以OEM與ODM 開發與代工爲主，並將工作重心放在把握核心品牌份額、翻新代工廠、提高訂單量。2）垂直整合、水平分工，具備穩定供應鏈。“垂直整合、水平分工”作爲集團重要的發展戰略，通過掌握上下游材料及關鍵零組件之供應，穩定供貨來源，形成完整供應鏈，並與國際品牌建立緊密的合作伙伴關係。3）產能佈局完善，高效佈局把握低人力成本紅利期。在產能轉移戰略下，從中國到越南、印尼再到其他人力成本較低國家，目前廠房建設持續推進，繼續聚焦低人力成本國家進行生產。4）數位化轉型，匹配客戶靈活多變需求。公司在協助品牌客戶開發時，融入創新科學新元素並導入數位轉型科技以提升開發、產量與交期質量。
行業至暗時刻已過＋公司主業邊際改善，帶來較大利潤彈性。行業層面：品牌銷售企穩+品牌去庫存步入尾聲，行業回暖具備確定性。Nike、Adidas、Puma、Columbia、Deckers、VF 等國際品牌自22Q4 進入去庫存階段，庫存金額同比增速回落，但截至23 年年底，多個品牌庫存金額同比增速有所收窄，且當前庫存比分位數多位於歷史的70%及以下，說明庫存水平已恢復健康；此外，從銷售額同比增速-庫存金額同比增速看，品牌銷售情況較23 年有所好轉，代工行業繼續維持趨勢向上確定性較高。及時調整切換，聚焦製造主業。1）過往製造業務增速趨緩時期，主要受行業趨勢與公司戰略佈局共同影響。過往製造業務表現不及同行，主要系訂單量、毛利率以及費率等因素的共同影響。訂單量上，過往資源傾斜影響在頭部品牌方中的份額，行業去庫致使品牌需求訂單減少，傳導至公司的訂單下滑；單價方面，裕元集團聚焦高端鞋型，鞋履單價穩中有升；毛利率方面，過往聚焦於零售業務的發展，且產能分佈多元化疊加品牌服務策略問題，使得製造業務產能利用率低於同行；費率方面，因爲過往服務品牌過多，且自身業務條線多，致使費率較高。2）目前公司已及時戰略調整聚焦製造主業，重視核心大客戶。後續行業鞋履製造需求恢復疊加公司聚焦製造重心存在邊際改善，有望提升產能利用率，傳導至毛利率，同時管理聚焦帶動效率提升有望降低費率，促進公司盈利繼續釋放。目前已看到邊際好轉：24Q1，製造業務毛利率同比+3.5pct 至20.3%，製造業務淨利率爲6.76%，同比+4.31 pct，提升明顯。復盤歷史盈利水平，未來有望回到高個位數~10%淨利率水平，利潤彈性較大。
投資建議：公司的戰略佈局已經調整完善，疊加紡服制造行業訂單逐步修復，有望受益於行業景氣度回暖與自身製造業務增速上行，獲取穩健的大客戶份額，並擴展新的品牌客戶拉動訂單增長。我們預計2024-2026 年實現營收82.62、87.20、91.69 億美元，同比+4.7%、+5.5%、+5.2%，實現歸母淨利潤3.75、4.10、4.43 億美元，同比+36.6%、+9.2%、+8.0%，5 月29 日收盤價對應2024-2026 年PE 爲8、8、7 倍，此外，公司過往分紅率多維持70%以上，若延續該分紅比例，預計24 年股息率將在8%以上，首次覆蓋，給予“推薦”評級。
風險提示：國際貿易風險、勞動力成本上升風險、終端需求不及預期的風險。