事件：2024 年4 月24 日，龍佰集團發佈2023 年年報，公司2023 年收入爲267.65 億元，同比上升11.00%；歸母淨利潤爲32.26 億元，同比下降5.64%；扣非淨利潤爲31.16 億元，同比下降4.68%。對應公司4Q23 營業收入爲65.11億元，環比下降7.28%；歸母淨利潤爲10.84 億元，環比上升23.23%。
2024 年4 月24 日，龍佰集團發佈2024 年一季報。公司1Q24 收入爲72.94億元，同比增長4.54%，環比增長12.03%；歸母淨利潤爲9.51 億元，同比增長64.15%，環比下降12.29%；
點評：產品均價下降導致毛利率下滑，公司全年業績短期承壓。根據公司2023年年報，公司2023 年鈦白粉、鐵系產品、鋯系製品、海綿鈦、新能源材料、其他板塊的收入分別爲177.68/25.73/11.02/22.68/10.47/11.31 億元，YoY分別爲9.83/3.60/4.99/6.27/59.71/69.75% ； 毛利率分別爲28.51/49.15/13.33/17.87/-3.31/14.33% ， 同比變化-0.42/+4.36/-10.18/-10.58/-15.66/-14.28pcts。
公司營收同比上升主要與公司有效提高產能利用率，主要產品銷量增加有關。
2023 年公司銷售鈦白粉 115.89 萬噸，同比增長 24.93%；銷售硫酸法鈦白粉 79.64 萬噸，同比增加 22.15%；銷售氯化法鈦白粉 36.25 萬噸，同比增加 31.48%；銷售海綿鈦 4.70 萬噸，同比增長28.15%；其他產品：銷售鐵精礦 433.82 萬噸，同比減少 0.65%；生產磷酸鐵 6.61 萬噸，比去年同期增加 157.80%。公司毛利率的下降主要與主要產品價格下跌有關，根據生意社數據，2023 年鈦白粉平均售價爲1.66 萬元/噸，同比減少12.17%。
2023 年公司銷售費用同比增加27.70%，銷售費用率爲2.04%，同比上升0.27pcts；財務費用同比上升132.72%，財務費用率爲0.89%，同比上升0.47pcts；管理費用同比下降29.83%， 管理費用率爲3.73%，同比下降2.17pcts； 研發費用同比上升0.04%， 研發費用率爲3.78%， 同比下降0.42pcts。
鈦白粉價格逐步觸底回升，公司業績有望逐步修復。根據生意社數據顯示，2024 年1-3 月，鈦白粉均價分別爲16453.62/16680.95/17107.14 元/噸，同比變化分別爲3.27%/2.84%/0.14% ， 環比變化分別爲 -0.52%/1.38%/2.55%。鈦白粉價格的同比上漲推動了1Q24 公司業績的同比提升。環比來看，鈦白粉價格2024 年1 月已逐步觸底，目前正處於回升通道之中，公司業績有望逐步修復。
公司各項活動產生的現金流存在一定波動。2023 年經營性活動產生的現金流淨額爲34.04 億元，同比上升6.49%；投資活動產生的現金流淨額爲-29.77億元，同比上升46.74%；籌資活動產生的現金流淨額爲-12.20 億元，同比下降142.15%；期末現金及等價物餘額爲16.01 億元，同比下降33.44%。
應收賬款同比上升33.71%，應收賬款週轉率有所下降，從11.43 次下降到10.17 次；存貨同比上升11.94%，存貨週轉率有所下降，從3.04 次下降到2.83 次。
我國鈦白粉產能穩步提升，出口份額逐步擴大，公司有望憑藉龍頭優勢提升自身市場份額。隨着科慕、泛能拓等部分國外鈦白粉產能的退出，我國鈦白粉產能佔比逐步擴大。根據塗多多數據顯示，2023 年全球鈦白粉產能在981.9萬噸，中國產能佔比爲55%，新增產能多數來自中國。產量方面，根據鈦白粉產業技術創新戰略聯盟秘書處統計，2023 年我國鈦白粉行業總產量爲416萬噸，同比增加6.3%，再創歷史新高。相對於歐洲本土鈦白粉企業，國內鈦白粉企業在成本、環保等方面均具有優勢，市場競爭力凸顯，我國鈦白粉出口份額逐步擴大。根據公司2023 年年報披露，2023 年我國鈦白粉出口量達到164 萬噸，2019-2023 年複合增長率爲13.09%，2021-2023 年國內鈦白粉出口量佔比分別爲34.50%、39.13%、41.07%，出口佔比逐年提升。我們認爲隨着國內鈦白粉企業競爭力的增強，未來鈦白粉出口量仍有上升空間。
全球鈦白粉生產廠商中，公司行業龍頭地位穩固，公司現有鈦白粉產能151萬噸/年，按產能計是全球最大的鈦白粉生產商。公司同時是鈦白粉行業爲數不多的同時具有硫酸法工藝和氯化法工藝的鈦白粉供應商，是中國唯一貫通鈦全產業鏈的鈦白粉生產企業。隨着未來環保政策的趨嚴，能耗較高的中小產能將逐步退出，市場份額將向頭部企業集中，公司作爲擁有成熟氯化法鈦白粉生產技術的龍頭企業有望獲利。我們認爲隨着國內鈦白粉行業競爭力的提升，未來出口份額有望進一步擴大，國內中小落後產能也將在較高能耗的能耗要求下逐步出清，公司作爲擁有技術優勢的鈦白粉龍頭企業有望憑藉自身競爭優勢逐步擴大市場份額。
海綿鈦供給格局發生轉變，公司佈局中高端產品領域。我國海綿鈦產能維持增長態勢，根據公司2023 年年報披露，2023 年全球海綿鈦產能爲44.4 萬噸，我國產能佔比爲63%，產能佔比逐步提升。受俄烏衝突影響，烏克蘭海綿鈦工廠關停，供給減少1.2 萬噸。目前高質量海綿鈦的產量增速無法滿足需求的增長，未來隨着大飛機國產化進程的加快，航空航天用高端海綿鈦的需求預計將穩步增長。公司目前擁有海綿鈦產能5 萬噸，雲南國鈦年產3 萬噸轉子級海綿鈦智能製造技改項目二期（1.5 萬噸）、甘肅國鈦3 萬噸/年轉子級海綿鈦技術提升改造項目二期（1.5 萬噸）正在進行設備調試，項目落成後公司海綿鈦產能將增長至8 萬噸/年。我們看好公司在中高端海綿鈦領域的佈局以及產能優勢，預計公司海綿鈦板塊將在需求上升中實現業績增長。
公司資本開支較大，多個項目取得環評批覆。根據公司2023 年年報披露，700 萬噸綠色高效選礦項目、700 萬t/a 釩鈦磁鐵礦綠色高效選礦創新技改工程、20 萬噸金紅石型鈦白粉後處理工程項目、10K 噸/年海綿鈦生產線升級改造創新項目、年產5 萬噸超高功率石墨電極項目等已取得環評批覆。20萬噸/年氯化法鈦白粉建設項目、紅格北礦區1300 萬t/a 採礦工程、年產 8 萬噸超高功率石墨電極改擴建及其深加工項目、年產30 萬噸鋰電材料綠色製造項目正在編制環評報告。我們看好項目的實施與建成，預計其可爲公司業績貢獻增量。
投資建議： 我們預計龍佰集團2024-2026 年收入分別爲312.53/350.24/377.10 億元，同比增長16.77%/12.07%/7.67%，歸母淨利潤分別爲39.90/47.07/55.23 億元，同比增長23.68%/17.96%/17.33%，對應EPS 分別爲1.67/1.97/2.31 元。結合公司5 月29 日收盤價，對應PE 分別爲13/11/9 倍。我們基於以下三個方面：1）我們認爲隨着國內鈦白粉行業競爭力的提升，未來出口份額有望進一步擴大，國內中小落後產能也將在能耗要求下逐步出清，公司作爲擁有技術優勢的鈦白粉龍頭企業有望憑藉自身競爭優勢逐步擴大市場份額。2）我們看好公司在中高端海綿鈦領域的佈局以及產能優勢，預計公司海綿鈦板塊將在需求上升中實現業績增長。3）我們看好項目的實施與建成，預計其可爲公司業績貢獻增量，維持“買入”評級。
風險提示：公司經營管理風險、環保標準提高帶來的風險、產品及原材料價格波動的風險、產品需求風險、匯率波動帶來的風險