招商医药对仙琚制药先后发过2 篇深度报告，从公司经营阶段看，渡过2023年多重因素不利影响，2024 年公司制剂、原料药业务均呈现向上趋势，我们持续看好公司发展。

公司2023 年年报：2023 年公司实现营业收入41.23 亿元，同比减少5.85%；归母净利润5.63 亿元，同比减少24.86%；扣非归母净利润5.38 亿元，同比减少12.14%。2023 年第四季度，公司实现营业收入8.86 亿元，同比减少4.41%；归母净利润0.91 亿元，同比减少58.46%；扣非归母净利润0.76 亿元，同比减少33.34%。

公司2024 年一季报：2024 年一季度公司实现营业收入10.38 亿元，同比增加8.42%；归母净利润1.51 亿元，同比增加13.53%；扣非归母净利润1.45 亿元，同比增加9.83%。

制剂：产品高端升级+销售体系革新，进入新发展阶段。1）产品端，集采减量影响基本出清，特色专科仿制药销售有望加速，差异化创新产品逐步落地。

2）销售端，销售效率和专业化能力提升明显。2023 年公司制剂业务受到罗库溴铵注射液国家集采、黄体酮胶囊省级联盟集采、院内销售政策等多重因素影响，业绩承压。2024 年一季度，公司在制剂销售体系方面采取系列创新措施，通过优化人员结构和提升团队动力，有效地提升OTC 团队的效率和销售业绩。公司全面推进产品三段论销售模型，通过对三层市场的区分，将产品、终端和人员的能力进行匹配，提升公司销售体系的专业化能力，取得良好增长。

2023 年：制剂销售收入22.78 亿元，同比下降12.4%，其中制剂自营产品销售收入21.09 亿元，同比下降15%；医药拓展部制剂配送销售收入1.69 亿元。分治疗领域来看，1）妇科计生类产品销售收入4.45 亿元，受集采影响同比下降18%；2）麻醉肌松类产品销售收入1 亿元，受集采影响同比下降80%；3）呼吸类产品销售收入6.72 亿元，同比下降1%；4）皮肤科产品1.97 亿元，同比增长9%；5）普药产品销售收入6.78 亿元，同比增长 27%。

2024 年一季度：制剂销售收入5.7 亿元，同比增长13%。分治疗领域来看，1）妇科计生类收入1.23 亿元，同比增长15%，主要是黄体酮胶囊、米非司酮、新产品庚酸炔诺酮注射液增长；2）麻醉肌松类收入3000 万元，同比增长 100%，主要是罗库溴铵注射液、舒更葡糖钠注射液同比增长；3）呼吸类产品收入1.8 亿元，同比增长28%，主要是糠酸莫米松鼻喷剂收入同比增长；4）皮肤科产品收入5100 万元，同比增长38%，主要是糠酸莫米松乳膏同比增长；5）普药收入1.6 亿元，同比下降8%，主要是地塞米松磷酸钠注射液集采后收入同比减少。

原料药：历经2023 规范市场检查大年，2024 步入兑现期。2023 年公司原料药业务受到行业市场竞争加剧，非规范市场产品销售价格下跌，下游客户去库存影响，原料药业务利润端承压。2023 年公司历经FDA、WHO、巴西、日本等各项官方审计，获得EcoVadis 认证，醋酸甲羟孕酮无菌原料药通过WHO PQ 认证，泼尼松龙原料药通过日本PMDA 认证。我们认为2024 年为公司原料药规范市场加速放量元年，预计随规范市场API 逐步放量，有望拉动利润快速增长，利润率有望稳步提升。

2023 年：原料药及中间体销售收入17.86 亿元，同比增长3%，其中主要自营原料药销售收入8.8 亿元，同比增长10%，意大利子公司销售收入 6.84 亿元，同比下降3%，仙曜贸易公司销售收入2.17 亿元，其他原料药贸易0.05 亿元。

2024 年一季度：自营原料药收入2.38 亿元，同比增长1.8%。Newchem原料药收入1.5 亿元，同比下降9%，主要是23Q1 高基数影响。其他原料药贸易收入7600 万元，同比增长2300 万元。2024 年一季度，与23年同期相比原料药价格下降，一季度原料药销量增长弥补了价格下滑带来的影响，体现了公司原料药的市场竞争力。

盈利预测与投资评级：公司注重长期发展能力的构建，因为公司认为只有构建在能力基础上的业绩才是稳固和可持续的，我们也看到公司在能力端全方位的提升。未来公司将聚焦甾体激素领域，以开放的心态关注创新机会，做全做精激素产业链、不断丰富原料药及制剂产品结构，专注于综合能力提升。

分板块来看，制剂板块短中长期增长动力清晰（详见我们的《仙琚制药深度报告（二）：数年磨一剑，制剂、原料药均向高端升级》，有对具体产品管线进行拆解），产品与销售体系双升级，2024 年有望恢复良好增长。原料药板块开启全球规范市场快速放量期，有望拉动原料药板块利润快速增长。考虑到公司23 年制剂业务受到集采、院内政策调整多重因素影响，原料药业务受到非规市场降价影响，我们调整公司盈利预测，预计公司2024-2026 年归母净利润为7.0/8.6/10.9 亿元，同比增速为25%/22%/27%，对应PE 为17/14/11 倍，维持“强烈推荐”投资评级。

风险提示：研发和销售不及预期、政策负面、安全环保、商誉减值等风险。