2023 年營收恢復增長並實現扭虧。公司2023 年營收34.8 億元，同比增長10%，歸母淨利潤8.6 億元，扣非淨利潤7.2 億元，利潤實現扭虧，經營活動現金流淨額10.3 億元，同比增長89%。公司常規疫苗（不含新冠疫苗）實現銷售收入35.0 億元，同比增長19%。其中，13 價肺炎球菌多糖結合疫苗銷售收入同比增長56%，23 價肺炎球菌多糖疫苗銷售收入同比增長37%。
2024 年營收及利潤下滑。公司2024 年一季度營收4.5 億元，同比下滑40%，歸母淨利潤5407 萬元，同比下滑74%，扣非淨利潤1438 萬元，同比下滑92%，經營活動淨利潤淨流出7618 萬元，同比下滑-159%。
人二倍體狂犬疫苗有望驅動新增長。公司人二倍體狂犬疫苗於2023 年12 月獲得批簽發證明。凍幹人用狂犬病疫苗（人二倍體細胞）是國內首個獲批的“四針法”人二倍體細胞狂犬病疫苗。
13 價肺炎疫苗出海穩步推進。2023 年10 月，公司13 價肺炎球菌多糖結合疫苗獲得了印度尼西亞《上市許可證》，標誌着該疫苗已具備在印度尼西亞市場銷售的基本條件，公司已與印尼合作方簽署 13 價肺炎球菌多糖結合疫苗《銷售合同》。
公司發佈新一輪股票期權與限制性股票激勵計劃。根據計劃，股票期權行權價格25.39 元/份，首次授予808.40 萬份，獲授人數爲458 人；限制性股票的授予價格爲15.87 元/股，首次授予限制性股票1663.70 萬股，獲授人數爲462 人。本次計劃考覈年度爲2024-26 年三個會計年度，第1、2、3 個行權/歸屬期業績考覈A公司層面行權/歸屬比例100%的條件淨利潤定比增長率分別爲≥25%、≥50%、≥70%。首次授予的期權及限制性股票攤銷費用對公司2024-27 年利潤分別合計影響10272 萬元、6235 萬元、3167 萬元、452萬元。
盈利預測與估值。我們預計公司2024-26 年歸母淨利潤分別10.9 億、13.2億、15.5 億元，分別同比增長27%、20%、18%。參考可比公司，萬泰生物、百克生物、智飛生物2024 年PE 分別爲146 倍、20 倍、8 倍。公司是國內研產銷俱佳的疫苗龍頭，我們給予公司2024 年P/E 20~25 倍，合理價值區間19.59~24.49 元，市值219~274 億元，給予“優於大市”評級。
風險提示。產品放量不及預期風險、研發失敗風險。