事項：
公司發佈2023 年報和2024 年一季報，2023 公司實現營收/歸母淨利潤/扣非歸母淨利潤21.4/2.4/2.2 億元，YoY+33.0%/+27.2%/+20.3%；24Q1 實現營收/歸母淨利潤/扣非歸母淨利潤7.7/1.0/1.0 億元，YoY+46.4%/+28.1%/+30.6%。
評論：
大健康系列佔比提升，電商渠道持續靚麗。1）23 年，分產品看，衛生巾/紙尿褲/ODM 營收19.0/1.2/1.2 億元，同比+40.3%/-4.5%/-7.3%。自由點衛生巾實現營收18.9 億元，同比+41%；其中，大健康系列增速更快，全年營收佔比26.2%。
分區域看，公司線下持續推動核心五省產品結構優化，並逐步加快外圍省份拓展節奏，核心五省/外圍省份營收分別同比+13.4%/+21.2%，外圍省份營收增速明顯更快。分渠道看，公司線上線下協同發展，經銷/KA/電商營收分別同比+16.8%/+9.0%/+101.5%，自由點衛生巾銷售額連續多月登頂抖音衛生巾品牌排行榜。2）24Q1，大健康系列延續高增態勢，產品結構向上升級，自由點衛生巾營收同比+54.6%至7.0 億元，毛利率+5.8pct 至57.7%。期內，公司繼續深耕優勢地區，加快電商渠道建設，有序拓展全國市場。外圍省份和電商渠道延續高增態勢，分別同比+52.0%/+150.5%。展望24 年，核心五省收入預計保持雙位數增長；而電商渠道分平台運作後，或有望實現個位數盈利。
結構優化提升盈利能力，加大費用投入蓄力成長。1）23 年，公司實現毛利率50.3%，同比+5.2pct，或主要受益於大健康系列佔比提升。費用端，銷售/管理/財務費用率分別爲31.2%/3.4%/-0.2%，同比+6.7/-0.5/+0.02pct，銷售費用率增長或主要系公司加大品牌和渠道投入，營銷推廣類費用同比+126.8%。綜合來看，公司實現歸母淨利率11.1%，同比-0.5pct。2）24Q1，公司實現毛利率54.4%，同比+7.5pct/環比+1.2pct；費用端，銷售/管理/財務費用率分別爲34.4%/2.7%/-0.1%，同比+11.6/-1.2/-0.1pct，綜合影響歸母淨利率同比-1.9pct 至13.4%。
產能瓶頸有望打開，業績增長確定性強。公司正在對二期工廠進行規劃，同時考慮擴充生產線和尋求外協，產能壓制有望逐漸緩解。長期來看，公司核心五省競爭優勢穩固，外圍市場滲透率逐漸提升，廣東、湖南、河北等省份經過培育有望持續放量。同時，公司聚焦大健康系列產品，進一步優化產品結構，線上渠道增速有望延續高增態勢，推動業績持續兌現。
投資建議：公司是國產衛生巾龍頭企業，核心五省基本盤穩固，結構升級和全國化擴張齊頭並進，業績具備成長性和確定性。因此，我們預計24-26 年公司分別實現歸母淨利潤3.2/4.0/5.0 億元（24/25 年前值爲3.1/3.8 億元），對應PE爲32/26/21X，參考絕對估值法，給予目標價25.6 元/股，維持“推薦”評級。
風險提示：新開發客戶市場拓展不及預期，原料成本大幅波動，市場競爭加劇。