安徽省屬“能源+物流”綜合性企業：公司前身爲蕪湖港，兩次更名調整爲現在的淮河能源，業務涵蓋物流貿易、電力、煤炭、鐵路運輸。從毛利結構看，物流貿易板塊毛利貢獻較小，鐵路運輸板塊受益於運營模式貢獻毛利基本穩定，電力及煤炭板塊毛利受煤價變化影響近三年波動較明顯，2023 年物流貿易、電力、煤炭、鐵路運輸四大板塊毛利佔比分別爲8%、33%、28%和24%。
堅持煤電一體化經營之路，保障盈利穩定性：截至2023 年底，公司合計擁有控股+參股491 萬千瓦火電裝機規模以及600 萬噸/年的丁集煤礦，其中丁集煤礦作爲田集電廠的配套煤礦，自2007年投運開始即實現完全煤電一體化。相比於傳統火電大幅降低因煤價波動帶來的經營風險，確保電廠燃料長期穩定供應的同時還可減少中間採購環節，保障較高且穩定的盈利能力。同時其餘電廠均爲坑口電廠，且所需煤炭原料均由集團保供，距離較近，可通過汽運或公司內部鐵路運輸到達上市公司電廠。值得注意的是，2021-2023 年公司度電毛利分別爲0.001、0.022、0.035 元/千瓦時，在關停虧損電廠以及潘集電廠1 期注入完成後實現提升，但整體相較於同位於安徽的新集能源利辛板集坑口電廠1 期仍有差距。考慮到兩電廠均位於淮南煤炭富集區域，煤炭開採成本一定程度較爲相似，且同屬超超臨界機組，供電標準煤耗接近，後續在現貨市場交易機制及容量電價政策加持下，疊加煤窩辦電優勢，潘集電廠1 期度電毛利有望向同爲坑口電廠的利辛板集1 期靠攏，進而帶動公司整體度電毛利向上提升。
集團資產注入尚未結束，後續火電增量可期：按照控股股東淮南礦業集團2016 年重組時所作出的公開市場承諾，其在建的潘集電廠2 期、謝橋電廠及後期煤電項目，在具備投產運營條件後也將注入上市公司。當前潘集2 期與謝橋電廠合計264 萬千瓦機組均預期在2025 年下半年投產，投產後有望啓動注入程序。此外，2023 年底安徽淮南洛能發電有限責任公司的控股股東由大唐安徽發電有限公司變更爲淮河能源控股集團電力集團，洛河電廠目前在運機組254 萬千瓦，洛河4 期2 臺100 萬千瓦超超臨界燃煤發電機組在23 年底獲得安徽省發改委覈准。未來在避免同業競爭承諾下，集團內其他電力資產在遠期仍不排除具備註入上市公司的可能性，預計帶來煤電資產規模進一步增長空間。
積極回饋股東，後續分紅潛力較大：公司發佈未來三年（2024-2026 年）股東回報規劃，要求最近三年以現金方式累計分配的利潤不少於最近三年實現的年均可分配利潤的30%。據年報，2023年公司合計擬派發現金紅利4.62 億元（含稅），佔2023 年歸母淨利潤的55%，按2024 年5 月21 日收盤價測算股息率爲3.4%。展望未來，煤電一體穩健的經營模式有望帶來穩定的現金流，疊加可控的資產開支和債務負擔，公司未來分紅潛力值得期待。
投資建議：給予“買入-A”投資評級。我們預計公司2024-2026年分別實現營業收入274.7 億元、277.6 億元、282.9 億元，增速分別爲0.5%、1.1%、1.9%；分別實現淨利潤10.9 億元、11.3 億元、11.8 億元，增速分別爲29.7%、4.0%、4.1%。公司在煤電一體化運營上具備豐富經驗，煤窩辦電以及集團保供的模式有力保證了旗下電廠的盈利穩定性。短期來看，潘集電廠1 期正常投運疊加虧損電廠關停有望助力公司整體度電毛利向上提升；長期來看，在避免同業競爭承諾下，集團內電力資產在遠期不排除注入上市公司的可能性，預計帶來火電規模的再次擴張。給予公司2024 年15xPE，對應6 個月目標價爲4.2 元。
風險提示：煤炭價格波動、資產注入進度不及預期、生產安全風險、環保風險、地質條件變化影響公司煤質風險、預測假設及模型誤差超預期、分紅比例不及預期、煤電利用小時數下降風險、煤電電價下降風險、管理層頻繁變動風險。