多重約束影響，估值出現折價。2021 年下半年至今公司股價分別跑輸滬深300、白酒指數18%和21%，且PE 較貴州茅台明顯折價，我們認爲受制於宏觀經濟，資本市場基於短期增速定價有失偏頗；於經營層面而言，兼顧長期發展質量，收入適當降速，八代五糧液穩固基本盤，是基於存量環境的最優解——保存實力、以圖發展。
五糧液品牌底蘊深厚，發展勢能正在被激活。長期看，白酒行業步入綜合要素競爭階段，酒企依靠單一優勢獲得份額的時代已經過去；五糧液品牌力優勢突出，優質酒產能充沛、產品結構持續優化、全國化渠道體系完善，多維競爭優勢支撐公司市場份額進一步提升。公司把2024 年定位爲“營銷執行年”，並進行一系列改革，公司的發展勢能正在被激活。
千元價位引領者，增長工具日漸豐富，穩守基本盤。2023 年五糧液產品佔公司總收入82.2%，是公司基本盤所在。我們測算千元價位未來5 年仍將以10-15%的複合增速擴容，八代五糧液基本盤穩固，仍將長期占主導地位。側翼性產品五糧液1618 和39 度五糧液護衛八代五糧液搶佔更多競品市場份額，在宴席市場已初具增長潛力，助力八代五糧液量價進一步優化，近期公司推出45 度和68 度五糧液，競爭策略更加清晰；系列酒（尤其是五糧春）在充分調整後也步入增長通道。
超高端產品穩步培育，經典五糧液戰略定力足，積極打造新的增長極。隨着大規模固定資產投資時代的退潮，白酒行業大單品量價齊升的邏輯也在弱化；尋求噸價向上突破、打造新的增長極成爲行業的新課題。五糧液品牌優勢明顯，將經典五糧液打造成爲公司第二增長曲線的定力足，我們認爲經典五糧液成功概率高：1）茅台引領下，超高端市場仍處藍海佈局階段；2）經過幾年的市場化競爭，和2024 年八代五糧液的縮量、提價策略，目前千元價位段批發價格高於900 元只有八代五糧液，體現五糧液品牌力較強；3）2021-2023 年公司適當降速提高增長質量，疊加八代五糧成功提價，進一步改善廠商關係，公司改革迎來窗口期；4）吸取過去幾年的運作經驗，經典五糧液採用平台化和年份化運作模式。
盈利預測與估值：考慮到長期超高端產品逐步貢獻噸價，略微上調2026年盈利預測，預計2024-2026 年公司歸母淨利潤338/376/422 億元（前值爲338/376/415 億），同比+12.0%/11.2/12.1%。2023 年分紅率60%，長期有穩步提升預期，當前市值對應股息率3.1%，給予公司2024 年20-24 倍PE，對應目標價174.39-209.27 元和25.8%股價上行空間，維持“買入”評級。
風險提示：經濟恢復不及預期導致行業需求量下滑；千元價位競爭加劇等。