投資要點
事件：2024 年5 月24 日，公司公告稱將調整泰昆石化印尼北加煉化一體化項目股權架構、投資金額及項目規模。
股權結構：公司持股比例提升。1）調整前：項目實施主體爲泰昆石化，調整前桐昆股份穿透持股比例爲45.9%，新鳳鳴、上海青翃穿透持股比例分別爲44.1%/10%。2）調整後：桐昆股份穿透持股比例提升至80%，新鳳鳴、上海青翃穿透持股比例分別降至15%/5%。
項目方案：總規模縮小，烯烴佔比提升。1）調整前：煉油規模爲1600萬噸，規劃430 萬噸成品油、520 萬噸PX、80 萬噸乙烯等產品，其中PX/乙烯佔比分別爲32.5%/5%。2）調整後：煉油規模縮減至1000 萬噸，規劃418 萬噸成品油、200 萬噸PX、120 萬噸乙烯等產品，其中PX/乙烯佔比分別爲20%/12%。
目標市場：印尼及東盟市場消化佔比提升。1）調整前：成品油、硫磺等467 萬噸產品由印尼市場消化，PX、苯、丙烷等847 萬噸由成品由中國市場消化，FDPE、EVA、聚丙烯等118 萬噸產品由中國、印尼及東盟市場共同消化，其中印尼市場消化比例爲33%、中印東盟共同消化比例爲8%。2）調整後：成品油、硫磺、苯等558 萬噸成品由印尼市場消化，200 萬噸PX 運回中國市場消化，FDPE、HDPE、LLDPE、聚丙烯等170 萬噸成品由印尼及東盟市場共同消化，其中印尼市場消化比例爲60%、印尼及東盟共同消化比例爲18%。
投資金額：總投縮減，資本金支出略有提升。1）調整前：原泰昆石化項目總投86.2 億美元，其中銀團貸款融資60 億美元，自籌資金26 億美元，按持股比例換算，公司需承擔的資本金部分爲11.9 億美元。2）調整後：項目總投降至59.5 億美元，其中銀行貸款41.4 億美元，自籌資金17.9 億美元，按持股比例換算，公司需承擔的資本金部分爲14.3億美元。按4 年建設期計算，年均投資規模約3.6 億美元（公司近三年經營現金流均值爲23 億元），整體資本開支節奏可控。
煉化出海方興未艾，方案優化將有助於項目順利推進。此次調整後，項目總投資和煉油總規模下降，但公司持股比例增加，對應的權益煉油規模由722 萬噸上升至800 萬噸，公司對印尼項目的控制力進一步增強。
此外，調整後公司化工品結構更加均衡，且下游產品更加貼近印尼本土和東盟市場，有望進一步強化區位優勢，提升項目競爭力。
盈利預測與投資評級：我們維持公司2024-2026 年歸母淨利潤預測爲32/44/51 億元，按5 月24 日收盤價計算，對應PE 分別11.7/8.5/7.3 倍，維持“買入”評級。
風險提示：需求復甦不及預期、原材料價格波動、項目審批或實施進度延後、煉化市場競爭加劇